上汽集团(600104)投资价值分析报告：黎明将至 强新品周期正在进行时

国内龙头车企，体制改革落地释放创新活力：上汽集团为国内产销规模最大的车企，业务涵盖整车、零部件、汽车服务贸易、金融等领域，其中，整车与零部件业务收入占比约70%/20%。集团旗下所属的乘用车业务包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车，零部件业务包括华域汽车、零束科技、捷氢科技等。公司积极推动机制改革，通过对重点技术方向的投资布局、人事任用考核机制改革、推动科创公司分拆上市等方面以应对行业未来的发展趋势。


　　权益+车型迭代以稳定基盘：公司的燃油车业务主要集中在合资品牌，2023 年前11 月上汽大众、上汽通用的燃油车市场份额约为6.0%/6.0% （ 同比-1.9pcts/-1.0pcts）。我们判断，智能电动化大势所趋，以帕萨特、克鲁泽、GL8为代表的合资车型或仍可以通过权益+产品迭代短期内稳定销量基盘，但多数燃油车车型周期已步入中后期，预计传统燃油车将保持下滑趋势。


　　合资新能源转型坚决，自主高端化表现值得期待：1）合资品牌：新能源转型存在油改电明显、产品向上合力不足等情况，通过ID 系列以价换量短期内销量实现突破，长期需要通过品牌双方的本土化开发协作、平台体系搭建等方面提振合资销量。2）自主品牌：公司已形成荣威（主流）+飞凡（中高端）+智己（豪华）品牌矩阵。我们认为，公司具备爆款打造能力，新推出的车型定位+产品力的问题已经充分解决，看好公司自主品牌新车型的走量趋势，其中，飞凡+智己的市场表现或为公司估值抬升的关键。


　　海外品牌势能有望强化：名爵为上汽旗下承担海外战略布局的关键品牌，2023年前11 月名爵出口销量同比+48.2%至56.7 万辆，海外发展势头正盛。我们认为，1）名爵海外市场表现领先的原因，一方面是MG 品牌在海外兼具品牌基础与性价比，另一方面公司海外布局相对完善，欧洲等地区已有累计642 家经销商，泰国、印度工厂也已投产供给海外。2）新车型Cyberster 纯电轿跑已亮相欧洲市场，作为名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名爵深耕海外市场的关键。


　　给予“增持”评级：公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。中长期我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们预计2023-2025E 公司归母净利润分别约为131.7/149.3/182.4 亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS分别约为1.13/1.28/1.56 元。首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：合资品牌电动化转型不及预期；高端自主品牌新品销量不及预期；名爵品牌海外风险；汽车行业竞争加剧风险。

□.倪.昱.婧    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司