金徽酒(603919)：转型升级 势起陇南

投资要点：


　　行业：预计甘肃白酒22-25 年规模从80 亿提升至98 亿，CAGR 为7%。1）空间：甘肃白酒22 年收入规模约80 亿，18-22 年CAGR 为7.46%，基本靠价增驱动，价增主要来自居民收入增长。甘肃白酒消费以中低端为主，主流价格带在100-200 元。甘肃经济基础较弱，但近两年GDP 增速高于全国平均水平，2022 年提出推动构建“一核三带”区域发展格局，招商引资加快，预计甘肃经济保持全国平均以上增速，预计22-25 年甘肃白酒吨价CAGR 在7%左右，假设销量不增长，则预计22-25 年甘肃白酒收入规模CAGR 在7%左右。2）格局：甘肃区域地产酒占约60%，金徽酒省内市占率约20%，红川和滨河市占率在10%左右，格局较分散。


　　公司：转型升级，势起陇南。公司历经挫折调整，2019 年后二次创业营销转型，2023 年转型效果初显，产品升级显著，未来有望维持较快速增长。本轮转型初有成效主要源于公司具备以下优势：1）较市场化的激励机制及企业文化。2）稳定的管理层及资源丰富的大股东。3）长期深耕当地的精细化渠道网络及系统化的团购打法。


　　盈利预测：综合区域及产品维度测算，预计公司2025 年收入/归母净利润为37/6 亿元，22-25 年CAGR 为22%/28%。1）区域维度，从省内竞争格局来看，团购及流通渠道均为竞争核心，金徽酒具备竞争优势。对比公司主要竞品，省外名酒渠道利润率略低于金徽酒，且其当地政商务团购资源不具备显著优势；省内竞品渠道利润率及渠道管理能力略不及金徽酒。预计公司25 年省内市占率提升至27%，对应省内收入26.5 亿，22-25 年CAGR为20%。从省外市场开拓来看，陕西市场金徽酒与西凤酒定位及渠道管理差异化，而内蒙古与华东市场团队经验与资源丰富，公司全国化有望维持较快增速。预计公司22-25 年省外收入CAGR 为30%，25 年达到10.2 亿。2）产品维度，近年公司发力政商务团购、宴席，高档酒正处于势能较强的快速增长阶段，预计22-25 年收入CAGR 为25%，25 年收入约25 亿；当前中档酒恢复性增长，预计22-25 年收入CAGR 为20%，25 年收入约12亿。


　　估值：2024 年目标市值129 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2023/2024/2025年归母净利润为3.67/4.63/5.82 亿元，同比增长30.92%/26.24%/25.61%，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为33x、26x、21x。采用PEG 估值，取可比公司2024 年平均PEG 1.01x 作为金徽酒PEG，则公司2024 年目标市值129 亿元，给予“增持”评级。


　　股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

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