雅克科技(002409)：前驱体龙头厂商 平台化战略助力公司成长

投资要点


　　雅克科技是全球领先的半导体前驱体供应商，稳定供应海力士、美光、三星等龙头晶圆厂，此外公司平台化布局前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等赛道，抗单一行业风险能力提升。如若下游存储景气度逐渐恢复、HBM 等先进产品渗透率提升以及公司扩产产能释放，公司前驱体业务短期承压有望好转。


　　资深阻燃剂供应商通过多次并购进入电子材料赛道，公司经营上新台阶。


　　公司成立于1997 年，以阻燃剂为主要经营业务，2010 年在深交所上市后积极探索转型，围绕半导体材料业务领域进行并购重组及产业升级，将华飞电子、成都科美特、韩国UP Chemical、LG 彩胶事业部等厂商纳入麾下，由此拓展了前驱体、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等业务品类。2017 年公司寻进军电子材料领域后经营情况发生较大好转。2022 年公司营收42.59 亿元，同比+12.61%；实现归母净利润5.24 亿元，同比+56.61%，达历史新高。2017-2022 年公司营收/归母净利的复合增速分别为30.3%、71.8%。细分领域来看，2022 年光刻胶及配套试剂业务与半导体化学材料（前驱体）业务分别营收12.59 亿元与11.43 亿元，为公司营收最高的两个业务板块，此外LNG 板材业务增长迅速，营收2018 年的0.37 亿元增长至2022 年的4.03 亿元。


　　公司平台化战略布局成果初显，前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等领域表现优秀。


　　公司主营业务品类丰富，在前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等均有布局：1）前驱体及SOD：日本富士经济及QY Research 等机构数据预计2024 年全球前驱体市场20.21 亿美元，国内7.79 亿美元，市场较为集中，默克、英特格、三星、法国液空、Soul brain、三星SDI、雅克科技等为全球市场领先厂商。随着逻辑、存储芯片的不断发展，叠层薄膜沉积技术应用越来越广泛，预计前驱体市场将保持快速增长。2）LNG 板材：2022 年，受俄乌冲突、原油价格上涨等因素的影响，天然气行业进入景气周期，推动LNG 储运装备制造行业的爆发性增长。公司是国内唯一一家通过GTT 和船级社认证的LNG 保温绝热板材供应商，产品质量达到国外同类领先水平，已与沪东造船厂、江南造船厂、大连造船厂等签订80 多条LNG 运输船及双燃料集装箱船的合同。3）硅微粉：联瑞新材招股说明书预计国内硅微粉市场规模2025 年有望突破200 亿元，2018-2025 年CAGR 14.3%。当前我国高端球形硅微粉以进口为主，日本企业雅都玛则垄断1 微米以下球形硅微粉市场。国内具有代表性的球形硅微粉企业包括联瑞新材、壹石通、华飞电子等。4）电子特气：SEMI 及TECHCET 等数据预测2023 年全球电子气体市场69.5 亿美元，国内249 亿元，SK Materials、关东电化、昭和电工、中船特气在电子特气细分赛道具有较大份额优势。公司电子特气业务主要为六氟化硫和四氟化碳，多用于清洗及刻蚀，已与SK 海力士、三星电子、东芝、英特尔和台积电、LG、京东方等知名厂商保持密切合作。5）光刻胶：


　　Reportlinker、中商产业研究院等数据显示，2021 年全球光刻胶市场约为113 亿美元，国内约93.3 亿元。面板光刻胶日韩厂商占主流，彩色光刻胶与黑色光刻胶国产化率均只有5%，而TFT 配线光刻胶大部分依靠进口。公司在2020 年收购LG化学彩色光刻胶事业部、韩国COTEM，进军LCD 面板光刻胶领域。


　　HBM 成为高端AI 服务器主流配置，相关前驱体材料需求及国产化有望提速。


　　AI 大模型快速发展对存储芯片提出了更高的要求，目前高端AI 服务器GPU 搭载HBM 芯片已成主流，高带宽存储芯片（HBM）需求有望迎来快速增长阶段。


　　Omdia 预测，DRAM 市场2023-2027 年CAGR 为21%，HBM 为52%。其中，2023年HBM 在DRAM 市场占比超10%，预计2027 年接近20%。HBM 等先进制造工艺的发展对薄膜沉积的层数与质量要求越来越高，进而驱动先进前驱体材料的需求进一步提升。公司作为国内领先及国际主流的半导体前驱体供应商，与SK 海力士等国际龙头HBM 制造厂商保持多年紧密供应合作，有望在AI 芯片迅速发展的产业背景下扩大下游客户，积极导入国产线，进一步提升营收及利润规模。


　　短期业绩承压，购入SKC 股权布局湿电子化学品领域，平台化布局持续完善。


　　受下游三星、SK 海力士、美光等存储厂商减产影响，2023 年前驱体等半导体材料需求出现明显下降，板块业绩短期下滑，但当前LNG 板材需求旺盛，公司在手订单充足，且光刻胶、前驱体、硅微粉新产品研发导入顺利，经营状况整体可控。2023 年9 月公司宣布以不超过500 亿韩元的价格（约合人民币2.74 亿元）购买SK enpulse 公司持有的SKC-ENF 公司75.10%股权，进军显影液，蚀刻液，稀释剂等湿电子化学品领域，公司平台化布局进一步完善。后续随着存储行业景气度回升、国产渗透率提高及公司平台化战略不断完善，公司业绩有望高速增长。


　　盈利预测与估值


　　作为国内电子材料平台型公司之一，公司产品布局广阔，具备前驱体、SOD、LNG 板材、硅微粉、电子特气、光刻胶等产品量产能力，下游客户质量较高且稳定性强。考虑到半导体材料国产化趋势及公司扩产进度，我们认为中长期来看公司仍具备广阔成长空间。预计公司未来三年营收分别为47.52/61.28/80.38 亿元，同比增长11.57%/28.96%/31.17%；实现归母净利润6.31/9.73/13.05 亿元，同比增长20.43%/54.10%/34.18%，对应2023-2025 年PE 分别为40/26/19 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示


　　宏观环境变动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、管理整合风险。

□.蒋.高.振./.厉.秋.迪./.陈.诗.含    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司