菜百股份(605599)：区域龙头 直营模式释放业绩弹性

基于美联储降息预期及地缘政治冲突风险的警惕，预计2024 年黄金价格仍有望稳健上行。菜百股份全直营渠道经营、贵金属投资产品收入占比过半（2022年年报），在金价上行阶段有望释放利润弹性。预计2023-2024 年归母净利润分别为7.66 亿、9.34 亿元， 同比+66%、+22%， 对应23PE14X 、24PE12X，维持“强烈推荐”评级。


　　2024 年金价或延续震荡上行，黄金珠宝行业景气度稳中有升。市场普遍预期美联储即将进入降息周期，同时仍需警惕地缘政治突发状况。综合黄金的货币属性、避险属性，我们预计2024 年黄金价格或将继续稳健上行，黄金终端消费需求相较2023 年维持稳定、投资需求有望持续释放。


　　菜百股份：贵金属投资产品收入占比高+全直营模式，金价上行受益标的。


　　（1）产品结构：贵金属投资占比高，金价上行利好该品类收入扩张+毛利率提升。由于贵金属投资产品原材料成本占比更高、工费占比更低，金价的波动对于其成本端影响更大，其单位成本变动对毛利率的影响也更为明显，因此预计金价上行对该品类毛利率提升更大。但由于投资需求将带来该品类收入增加（2022 年营收占比已达52%），产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降。


　　（2）渠道模式：全直营稳步扩张，利润弹性较加盟模式更明显。公司坚持全直营，将“一站式”购物体验、精细化门店管理等经验复制至连锁门店，截至23H1 末拥有74 家门店，京外门店数量增速加快且店效持续提升，23H1 华北/其他地区营收分别+22%/+210%。全直营模式下，金价上行推动店效提升，考虑到费用支出相对固定，单店利润弹性释放。2021 年-2023Q1-Q3 来看，公司扣非归母净利润率分别为3.40%、3.69%、4.38%。


　　（3）股权架构：员工持股激发积极性。2019 年12 月，职工持股会将代持的13.25%股份还原至全体752 名自然人，同时对核心管理人员进行额外激励，如截至23 年三季度末董事长赵志良、总经理王春利分别持股3.21%、2.06%，有助于充分激发员工的积极性，推动业务可持续发展。


　　维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.66 亿、9.34 亿、10.29 亿元，同比分别+66%、+22%、+10%，对应23PE14X、24PE12X、25PE11X，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：经营区域集中的风险，金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险。

□.刘.丽./.赵.中.平    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司