中国中免(601888)：与两大机场签订补充协议 优化盈利 期待共赢

结论与建议：


　　事件概要：


　　公司与上海机场、首都机场分别签订机场免税店经营合同补充协议。


　　主要条款为：


　　1） 通过升级改造，打造免税业务集聚区，吸引优质、有竞争力的品牌/单品入驻，提升购物体验及便利性；


　　2） 提升免税业务宣传力度


　　3） 依托公司渠道优势，增加口岸免税店核心商品品类，提升门店吸引力4） 租金条款：实际销售额与保底销售提成两者取其高：


　　A. 实际销售额为香化、烟、酒、百货、食品5 个品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值；


　　B. 保底销售额：


　　a) 上海机场（自2023 年12 月1 日起），若月实际客流量＞167.3 万人，年化保底销售提成为7.07 亿，若≤167.3 万，则引入调节系数扣减保底租金；


　　b) 首都机场（自2024 年1 月1 日起），若年客流量＞960 万，年保底经营费约5.6 亿，反之则引入调节系数扣减保底经营费；其他条款：


　　1) 具有竞争力的新品以其毛利额的一定比例另行计入月品类销售提成2) 建立激励机制，完成月销售提成目标后，超额部分采用更灵活的调节机制计取销售提成


　　3) 开展机场免税店线上预订业务，实现机场免税与市内免税等业务联动，在免税经营区内设立提货点


　　点评：


　　保底租金及扣点比例均有下调，新年度费率有望下行。根据此前协议，合同期限内虹桥机场总保底销售额为20.7 亿，2019 年浦东机场年保底销售提成为35.3亿，首都机场首年保底销售额为30.3 亿，两大机场实际销售额扣点率在24.1%-47.5%之间不等。比照原协议，本次补充协议将大幅调减机场租金，2024年公司销售费用率有望较疫情前显着下降（疫情期间有机场租金返还），盈利空间将扩大。


　　渠道深化绑定，合作共赢做大机场免税。市场对于线上业务、机场与市内店联动、提货等早有讨论，本次补充协议落地，明确了双方后续合作的各项细节；同时，建立激励机制和竞争力新品独立计算提成等条款提升了合作的灵活性，将进一步鼓励机场门店加速走货，从而激发经营活力，实现做大机场免税的目标，也是公司与核心渠道合作深化的具体表现。另一方面，截至11 月国际及地区航线客运量恢复至2019 年同期的40%左右，我们预期受免签、航班量恢复等因素刺激下，2024 年出入境旅客将加速恢复，目前，携程、飞猪数据元旦出境游订单量分别同比增5 倍、10 倍，因此，在当下时点签订补充协议，对于加强机场门店竞争力、减弱境外分流具有意义。长远来看，两大机场免税协议分别将于2025 年、2026年到期，新补充协议的签订也探讨了未来机场与免税运营商的新合作模式。


　　预计2023-2024 年将分别实现净利润64.6 亿、86.5 亿和110 亿，分别同比增28.4%、33.9%和27%，EPS 分别为3.12 元、4.18 元和5.31 元，当前股价对应PE分别为25 倍、19 倍和15 倍，考虑当前估值处于低位且盈利改善可期，上调至“买入”。


　　风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税竞争超预期

□.顾.向.君    .群.益.证.券.(.香.港.).有.限.公.司