金徽酒(603919)：进入加速成长阶段

业绩呈加速增长趋势。2023 年公司业绩呈快速反弹趋势，前三季度收入同比+29.3%，归母净利同比+27.6%。除了前期低基数影响，我们认为在经历前期布局、沉淀，公司自身发展进入到新阶段。叠加甘肃亚特2022 年重回公司第一大股东，核心管理团队稳定、激励充分的有利因素，我们认为公司未来业绩将延续加速增长趋势。


　　省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利。2022 年甘肃白酒市场规模约80亿元，公司市占率约20%。目前甘肃省内地产酒主要布局中低端价格带，公司产品结构升级趋势明显，发展机遇广阔。公司省内主推年份、星级和柔和三大系列，年份系列通过核心客户挖掘发力次高端；星级系列通过经销商深度分销持续拓展乡县下沉市场；柔和系列立足核心门店引导承接市场需求。2023 年前九月高档白酒收入占比达69.1%，16-22 年吨价涨幅达90.1%，产品结构持续优化。对标伊力特在新疆40%市占率，天佑德酒在青海35%市占率，以40%市占率水平测算，我们预计未来公司省内至少有15 亿元增长空间。


　　省外：稳扎稳打开拓西北华东市场。公司在西北主推能量系列，滚动扩张下西北五省布局基本完成。华东主推金徽老窖，打造“首席”品鉴IP，广告投放密集，2022 年华东四省19 座重点城市已完成了千万级广告投放计划。预计公司密集营销投入将利于渠道端持续渗透， 2023 年前九月公司省外收入yoy+20.6%,占比达23.8%，预计未来省外市增长空间广阔。


　　投资建议：公司2023 年前三季度业绩呈加速增长趋势，未来受益于省内结构升级+省外全国化进程稳步推进，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为3.6/4.9/6.3 亿元，同比增速分别为28%/37%/27%。12 月28 日股价（24.5 元）对应2023-2025 年P/E 分别为35/25/20x，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示：消费需求恢复不及预期的风险，省内品牌竞争加剧的风险，省外市场扩张不及预期的风险。

□.刘.来.珍./.韩.勉    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司