中金环境(300145)：隐形冠军 百亿南泵 拐点已至

业绩风险基本释放，不锈钢离心泵龙头成长加速过去3 年中金环境一直在清理此前并购的遗留资产，大量减值拖累业绩。


　　水泵主业2008-22 收入CAGR 20%，盈利稳定，造血充沛。公司领先的直销渠道与持续迭代的产品梯队，有效保障了制造业的盈利增长。我们预测制造业务2023-25 年归母净利5.1/5.7/6.5 亿，环保及其他业务亏损2.7/1.7/1.0 亿。可比公司2024 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑公司龙头地位，给予公司24 年15 倍PE，对应目标价3.3 元，给予“增持”评级。


　　二级市场对冷门行业——水泵的重视不足


　　1）水泵单价不高，但性能对生活生产至关重要，所以终端用户对价格不敏感，最终体现在龙头易守难攻，护城河高。2）行业内领军企业70%未上市，却持续产能扩张和业绩增长；上市企业中凌霄泵业/大元泵业2022 年分红比例85%/45%，内生造血能力充沛。3）在“十三五”行业快速发展的年代，东音/新界泵业主动退市，侧面反映二级市场给予的估值可能偏低，且业务扩张没有明显资金缺口。4）行业SKU 众多、下游分散，国内龙头市占率仅2%，中高端产品尚在国产替代中，为优质企业预留充足的成长空间。


　　制造业务：行稳致远，百亿南泵，长期对标格兰富2007 年迄今公司水泵收入从未下滑过；即便在2015-17 年和2018-21 年业务重心和管理团队变化最大的时期，也实现了15%的CAGR，利润率稳定。得益于公司多年来搭建的直销渠道，结合持续的高标准研发投入，最终突破了多品类的国产替代。2022-23 年来，公司新任管理团队到位，成长加速：1H23 制造板块收入同比增速从2022 年的5%提升至20%，毛利同比增长40%+；今年11 月，公司总经理提出了制造业务2028 年100 亿收入的目标，对应未来5 年收入CAGR 近20%。


　　环保业务：资产持续优化，风险大部分释放


　　若不考虑减值损失，环保业务本身并未出现明显亏损。经过5 年的风险计提，截止1H23 公司资产负债表上商誉仅剩1.98 亿，特许经营权仅剩1.77亿，未来进一步减值风险较小。设计业务一直盈利稳健，咨询业务减亏，工程新订单叫停，环保/危废运营持续优化，预计2023-25 会大幅度减亏。


　　风险提示：1）宏观经济影响制造业订单，2）环保资产减值风险，3）原材料价格波动。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司