华利集团(300979)：核心客户去库顺利 竞争格局逐步明朗 期待订单回暖

Nike 截至11 月末库存同减14%，多家主要客户逐步去库近日公司主要客户Nike 发布财报，FY24Q2（2023/9/1-11/30）Nike 营收134亿美元，同减1%（剔除汇率影响，本段下同）；净利润16 亿美元，同增19%。去库成效显著，截至FY24Q2 末（23/11/30）库存80 亿美元，同减14%（FY24Q1 为87 亿美元同减10%，FY23Q4 同比持平，FY23Q3 同增16%，FY23Q2 同增43%）。


　　Nike 全年营收指引微降，预计FY24 全年收入约同增1%（此前指引同增中单位数），FY24Q3 收入或减少/Q4 收入同比增长低单位数，系消费者支出谨慎、线上业务乏力以及促销力度加大所致，同时公司计划削减关键产品特许经营供应以控制成本。


　　另外，此前公司多家主要客户发布财报，去库存进展顺利。截至23/9/30，Deckers 库存同减21%；Puma 库存同减20%；VF 库存同减10%，Vans 换帅或逐步推动其销售改善。


　　客户结构优势领先，环境不确定性或利好头部供应链多家鞋厂营收环比改善：11 月丰泰收入同增4%（10 月同减6%），今年以来增速首次回正；裕元制造业务收入同减10%（10 月同减17%）；志强、钰齐环比降幅也均有收窄。华利今年以来收入降幅较同业更小，我们认为或系受益于其客户结构优势，抗风险能力突出，步入23Q4 以来订单或也逐步改善。


　　当前由于国际政治经济形势复杂，较多品牌客户预告订单不确定性增加，对供应链要求提升，而华利凭借其产品品质、交期、开发能力、成本控制、劳工、社会责任等，各工厂考核排名领先，或受益订单份额向头部代工企业集中；同时ON、锐步等新兴客户顺利推进带动增量。


　　东南亚多地布局，保持产能扩张


　　公司保持产能的积极扩张以匹配未来增量订单，除在越南继续新建工厂外，已在印尼、缅甸布局，目前越南、印尼各有一新工厂即将投产，印尼两期工厂预计产能合计5000-6000 万双/年，未来将综合考虑订单节奏等分期建设投放。


　　公司在北越布局多年，薪酬策略、工厂氛围等在当地具备竞争力，每年例行调薪，上调的工资成本则通过成本加成模式反映至公司售价。税率方面，公司在越南缴纳所得税占比不高，且目前仅少数在越南的子公司仍处税收优惠期、所得税率低于15%，因此若当地调整征收附加税，公司税负或有一定增长，但影响预期不大。


　　维持盈利预测，维持“买入”评级


　　公司多家核心客户库存水平下降，订单有望逐步回暖，同时持续稳老拓新，提升客户供应链占比；未来产能仍保持积极扩厂，印尼、越南等新厂建设稳步推进。我们预计公司23-25 年EPS 分别为2.7、3.2、3.7 元/股，对应PE 分别为19、16、14x。


　　风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

□.孙.海.洋    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司