西部矿业(601168)深度研究报告：西部矿企龙头 未来铜、钼金属增长潜力大

公司铜铅锌铁钼等多金属资源丰富。公司拥有14 座矿山，包括7 座有色金属矿山、6 座铁及铁多金属矿山和1 座盐湖矿山。截至2023 年H1，公司保有铜金属量618 万吨，保有铅金属量165 万吨、锌金属量288 万吨、钼金属量37万吨、铁2.6 亿吨。


　　铜、钼主力矿山玉龙铜矿未来产量增长潜力大。公司共有5 个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿，2022 年，公司共保有铜金属量625 万吨，铜资源储量居国内前列。1）玉龙铜矿（58%）为国内第二大单体矿山，2022 年铜精矿产量13.15 万吨，产量规模居国内矿山第二，2023 年4 月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，23 年11 月投产，玉龙铜矿一二选厂矿石处理量提升至450 万吨/年，一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280 万吨/年，预计铜精矿产量增量近2 万吨。2）获各琦铜矿（100%）为国内重要铜矿之一，2022 年铜矿石处理量160 万吨，铜精矿年产量1.5 万吨，未来规模基本稳定。


　　铁主力矿山扩产建设中，预计2025 年贡献增量。公司拥有铁及铁多金属矿山6 座，其中双利铁矿（100%）为公司主力铁矿山，当前二号铁矿改扩建项目建设中，总投资9.36 亿元，设计采出铁矿石300 万吨/年、铜矿石20 万吨/年、铅锌矿石20 万吨/年，预计2025 年完工，此外，双利铁矿选矿系统生产能力正由200 万吨/年升级为300 万吨/年，预计年产品位为65%铁精矿87 万吨。


　　铜铅锌钒多冶炼产品产能增长可期。公司目前拥有电解铅10 万吨/年、电解铜21 万吨/年、锌锭10 万吨/年、锌粉1 万吨/年、偏钒酸铵2000 吨/年的产能。


　　新建项目进行中：1）西豫金属（98%）环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设中，预计2025 年建成，届时将提升电铅产能10 万吨、黄金5吨、白银313 吨。2）青海铜业（100%）2023 年相继收购并增资同鑫化工（94.94%权益），助力公司延伸冶炼产业链。


　　布局盐湖提镁提锂，打造新的增长极。西部镁业（公司持股95.94%）拥有高纯氢氧化镁15.5 万吨/年、高纯氧化镁13 万吨/年、高纯超细氢氧化镁2 万吨/年、高纯电熔镁砂4 万吨/年及高纯烧结镁砂5 万吨/年的产能，是国内唯一一家生产规模达到15 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。公司2022 年收购东台锂资源27%股权拥有2 万吨碳酸锂生产线，2023 年通过竞买东台锂资源控股股东泰丰先行6.29%股权，深度布局盐湖提锂产业链。


　　投资建议：公司作为西部地区矿业龙头，铜铅锌铁钼等多金属资源丰富，主力矿山增量项目投产在即，同时布局盐湖业务打造公司业绩双轮驱动，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为31.0 亿元、38.0亿元、40.6 亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。选取云南铜业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业为可比公司，根据可比公司2024年PE 估值均值10.8，我们给予公司2024 年11 倍PE，对应目标价17.55 元，目标价上涨空间23%，首次覆盖，给予“强推”评级。


　　风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格波动风险；产能扩建项目建设不及预期风险。

□.马.金.龙./.刘.岗    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司