上汽集团(600104)：低估值下迎接黎明 自主向上海外发力

海外盈利预计改善自主板块盈利，投资收益企稳，公司当前估值水平较低


海外盈利预计改善自主板块盈利，投资收益企稳下，我们预计公司23-25年归母净利分别为148.5/168.5/194.3 亿元，对应PE 分别为11/9/8X，且当下PB 仅0.54X，估值水平较低。考虑分部估值，分别给予代表合资盈利的“投资收益”部分和代表自主盈利的“归母净利-投资收益”部分24 年9X和20X PE 估值，对应目标价17.32 元；考虑整体估值，选择广汽、长安、长城为可比公司，考虑公司合资承压，给予公司较行业15%的估值折价，24 年目标PE 为12.24 倍，对应目标价17.66 元，两种方法目标价接近，选择17.66 元为目标价，维持“买入”评级。


　　近几年上汽集团销售承压，但自主、新能源、海外已为三大增长新动能23 年1-11 月上汽集团整车销售同比下降8.0%，整体销售承压；23 年前三季度公司实现营业收入5233.4 亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润114.1亿元，同比下降9.8%。自主方面，上汽自主（含飞凡、智己）在集团整车销量的占比逐年提升，2023 年1-11 月的销售占比提升至20.7%。出海方面，2023 年1 至11 月，上汽集团整车累计出口96.9 万辆，同比增长23.7%。


　　新能源方面，智己品牌已出现“爆款”车型LS6，2023 年11 月共交付8151台；上汽主要合资品牌上汽大众和上汽通用也在加速向新能源转型。


　　出海：海外销量连续多年蝉联第一，具备良好的海外销售基础截至2022 年，集团整车出口连续7 年保持全国第一，产品已进入全球90余个国家及地区，并形成了欧洲、美洲2 个“十万辆级”和澳新、中东、东盟、南亚4 个“五万辆级”区域市场。2023 年上半年，上汽集团官宣了其将在欧洲投资建设新能源汽车工厂的计划，在欧洲建厂能够规避地缘风险问题，降低关税和物流成本，提升整车价格的竞争力。上汽集团海外业务拓展顺利有望持续助力整个自主板块的盈利改善。


　　合资：加大智能电动投入，努力追赶国内主流水平受自主及新势力的冲击，上汽大众与上汽通用近几年销量承压。23 年1-11月上汽大众销量104.4 万，同比-3.6%；上汽通用销量70.7 万辆，同比-14.6%。在稳住油车销售的同时，积极向电动化转型或成为合资品牌竞争的关键。23 年1-11 月份上汽大众的新能源车销量占比为10.2%，较22 年同期提升4.1pct，由于性价比优势，ID.3 销量快速增长；同期，上汽通用新能源车销量占比为9.1%，较2022 年同期提升4.9pct。上汽通用五菱23 年1-11 月乘用车累计销量为62.9 万辆，同比-16.8%，主要是处于产品结构调整期，由原来A00 小车向A0 和A 级车拓展，同时单车盈利有望持续提升。


　　风险提示：消费需求不及预期、出海不及预期、公司智能化进展不及预期。

□.宋.亭.亭    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司