乐歌股份(300729)：跨境电商基建先行者 智能家居&海外仓双轮驱动成长

投资要点


　　公司作为线性驱动行业龙头，通过持续深耕品牌打造，实现了ODM 厂商向品牌商的转变，并在此过程中建立了海外成熟供应链体系，积累了土地资源、仓储管理经验并搭建了相应信息系统，为海外仓业务开拓打下基础。当下，我们认为公司ODM 业务迎拐点，OBM&海外仓两大成长引擎初显，期待公司兑现长期成长。


　　海外需求&库存边际改善，ODM 业务有望迎拐点需求：降息预期持续升温，地产销售与家具终端需求有望转好。随着10 月美国CPI 超预期降低与12 月FOMC 声明转鸽，当前市场定价24 年联储或将降息5次，即125bp。复盘历史利率与地产销售负相关性明显，且地产销售向家具销售传导迅速，若24 年初进入降息周期，美地产销售与家具需求有望实现筑底回升。从公司主要产品升降桌椅产品需求看，前一轮景气周期高点为20-21 年高消费能力+居家办公需求阶段，考虑产品使用寿命，24 年或迎来更换周期。


　　库存：边际改善，陆续进入补库。截止10 月美国家具零售库存289 亿美元，自22 年6 月以来持续回落，考虑消费水平与人口持续上行带来的自然增长，实际库存销售比已经恢复常态化， 10 月美国家具零售库销比约1.56，处于历史中值水平。综合看，当前库存周期虽仍处主动去库阶段，但向下空间已较为有限，且尚未迎来主动补库，24 年若终端需求改善，有望迎来主动去库向被动去库及主动补库的转向，并同步驱动家具出口改善。从公司情况看，伴随下游库存改善，公司ODM 业务有望在低基数下恢复高增。


　　扩品类&扩市场&扩产品线，跨境电商业务有望稳健成长扩品类：公司此前深耕升降桌椅核心品类，13 年跨境电商运营经验下，核心产品&品牌市场影响力逐步扩大，境外线上销售规模领先同行业公司。基于品牌力优势，公司不断挖掘垂直人群需求，有计划地布局新品类，今年公司推出了电动沙发新品，Q3 电动沙发的预售情况较为理想。


　　扩市场：公司跨境电商以欧美起家，过去美国、欧洲、日本的销售占比大约为6:3:1，从去年开始公司已经陆续在布局新兴市场，包括中东、东南亚等。新兴市场升降桌等智能产品渗透率较低，行业空间广，有望拉动公司成长。


　　扩产品线：随着公司逐步向发展中国家拓展市场以及应对欧美核心市场消费降级趋势，公司持续扩大产品线，推出经济款产品。伴随持续推新，公司市场份额有望持续提升。


　　独立站拉力逐步显现，有望驱动跨境电商业务量价齐升不同于其他跨境电商企业较依赖亚马逊等平台电商，公司独立站（flexispot.com）发展迅速，23H1 公司独立站/亚马逊占营收（不含跨境仓）比例分别为23.2%/32.2%，23H1 美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一。


　　此外，公司独立站的客单价要高于亚马逊，前者定位以新品、中高端产品为主，人均消费在3000 元左右，远高于亚马逊，亚马逊平台上的产品更多考虑标品、量大和性价比，随着独立站发展，公司跨境电商业务有望实现量价齐升。


　　跨境电商蓬勃发展，海外仓成核心基础设施


　　随着跨境电商逐步发展，以轻工家居为核心代表中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送，海外仓配送成为更为可行和可持续的选择，21 年中国海外仓数量排名前五的国家分别为美国/英国/德国/日本/澳大利亚，分别为925/224/203/104/66 个。展望未来，根据eMarketer 数据， 22 年全球电商市场渗透率18.9%，预计 23 年达到 19.5%，未来将稳步提升，27 年达到 23.5%，伴随行业渗透率持续提升，海外仓作为核心基础设施需求有望持续扩大。


　　资源&运营壁垒深厚，海外仓业务成为第二成长曲线拥有稀缺土地资源：全球公共卫生事件发生以来，美国工业物流土地资产价格呈现快速上涨态势，且大部分土地被亚马逊、普洛斯等大企业买走，导致当前市场上适合做海外仓的土地供给较少。随着租赁海外仓租金上涨，前期进入的运营商重新签合同时，普遍面临租金上涨压力。公司当前已储备800 英亩自有土地，充分支撑跨境仓业务长期成长。


　　运营经验丰富：公司随着跨境电商业务发展逐步启动海外仓业务，已拥有11 年海外仓运营经验，其根据业务需求持续深化物流信息化的建设，通过搭建100 人IT 团队，自研 TMS 系统实现“可视化物流”、尾端配送最优化对接、卡派业务对接，BMS 系统支撑财务自动结算，最终实现海外仓业务的高效运营。


　　第二曲线成型：截止23H1 公司跨境仓全球27.58 万平，展望未来，海外仓成长路径清晰， 24 年根据业务发展需要，预计新租仓库 10-15 万平米，同时开建美东美西两个仓库，预计2025 年投入运营，长期看公司将陆续利用已储备的800多英亩土地建设成海外仓，取代租赁仓库，提升海外仓的毛利、净利水平。海外仓将成为公司发展的第二成长曲线。


　　盈利预测与投资建议


　　我们预计公司23-25 年实现收入38.2/48.0/58.1 亿元，分别同比增长19%/26%/21%，由于23 年上半年公司出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了资产处置收益，我们预计23-25 年公司实现归母净利润5.98/4.65/5.32 亿元，分别同比+174%/-22%/+14%，对应PE 9X/12X/11X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　海外仓建设不及预期，海运费波动，汇率波动。

□.史.凡.可./.曾.伟    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司