卫星化学(002648)：新材料引领C2增长 C3盈利有望触底回升

投资要点：


　　轻烃一体化优质企业，相对优势显著。公司主要业务分为功能化学品、新能源材料、高分子新材料三大板块，是全球领先、国内第一的丙烯酸生产商，拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置、国内最大的丙烯酸生产装置。公司HDPE、EO、EG、SAP、聚醚大单体、双氧水等多个产品产能位居国内前列。经过多年发展，公司现已形成C2、C3 双产业链布局，是国内首家采用乙烷裂解制乙烯工艺路线生产乙烯，同时具备C3 全产业链一体化优势的企业。与可比公司相比，公司业绩稳定性更高，并且研发费用率业内领先，独特布局氢能以及化工新材料，成长空间不断打开。


　　C2 板块盈利有望提升，新材料引领未来增长。美国乙烷价格与天然气价格紧密相关，海外天然气价格存在下跌预期，IEA 预期今年到2030 年全球天然气需求复合增速仅为0.4%，EIA 预计明年美国天然气增速进一步放缓，供需保持宽松状态，预计明年美国本土天然气仍将有约0.8 万亿立方英尺的供应过剩。我们预计油价因供需紧平衡将保持高位，支撑乙烯价格走势，因此未来乙烷-乙烯价差有望持续修复。C2 板块成长性主要来自于高端聚烯烃材料，公司正在积极建设60 万吨α-烯烃、70 万吨POE、100 万吨茂金属聚烯烃，按目前的盈利水平测算，预计未来可增厚公司利润68 亿元。。


　　C3 盈利有望触底回升，产业链布局持续完善。目前C3 产业链已经跌至历史底部，继续向下风险小，预期未来逐步回暖，主要由于在建产能下游配套丙烯酸酯较多，对于丙烯酸供需的冲击有限，因此丙烯酸盈利预期随着经济复苏而逐步修复。C3 板块明年增量主要来自于80 万吨丁辛醇，短期由于行业补库存，盈利仍在持续上行，但考虑到未来新增产能较多，预计2024 年以后丁辛醇利润有望维持在合理水平。此外，今年10 月公司公告宣布收购嘉宏新材，持续完善公司C3 产业链产品结构，进一步提升综合竞争力。


　　投资分析意见：考虑到2023 年下半年以来丙烯酸产业链需求受地产影响较大，因此我们下调公司2023-2025 年盈利预测至45.3、54.6、65.9 亿（原为50.7、57.3、69.3亿），对应PE 估值为11X、9X、8X。与行业可比公司相比，公司2024 年PE 估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内疫情恢复不及预期；项目进度不及预期；原油价格大幅波动；丙烷乙烷价格大幅上涨。

□.刘.子.栋./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司