中炬高新(600872)：公司改革逐步兑现 蓄势腾飞

23 年公司改革逐步落地，调味品龙二蓄势腾飞1）新管理团队快消经验丰富、战斗力强：公司聘任余向阳先生为公司总经理，林颖女士为常务副总经理，刘虹女士、陈代坚先生、郭毅航先生为副总经理。新管理团队具备较高的专业水平且风格积极进取。


　　2）公司过去不足之处：公司过去在全国化扩张、聚焦全国性战略大单品、供应链效率、管理效率、市场化激励体系等方面存在一定历史问题。


　　3）公司可改革空间大、潜力可期：新管理层组建后，我们预计公司未来目标有望高于行业平均增速，未来实现高质量发展。结合调味品行业特性，借鉴快消品打法思路，提高管理管理效率，公司市占率与盈利水平仍有较大提升空间。具体来看：


　　产品策略：我们预计公司有望聚焦资源以打造全国战略性大单品，同时将sku 分级为走量的主销产品、贡献利润的主推产品、满足细分需求的辅助产品，不断完善产品组合、优化产品结构，进一步强化产品竞争力；我们预计公司也会根据不同渠道需求，建立不同的产品组合，未来公司有望持续巩固c 端市场的优势的同时，快速提升餐饮和工业b 端市场份额；? 区域策略：全国各区域发展阶段不同，我们预计新管理层上任后，有望以渠道质量为先，加速推进全国化。未来公司主销区优势市场将持续深耕，稳定发展，向掌控终端模式推进；非主销区为全国竞争突破口，有望实现较高增长；部分空白市场有望快速完成布局。


　　23 年双重利好落地且经营稳健，为公司再次腾飞打下坚实基础1） 23 年基本面：我们预计公司23 年有望实现稳健增长。①分区域：23 年华南主销区增长稳健，非主销区受益于空白市场开发红利，渠道持续拓展，我们预计增速有望高于主销区；②分产品：核心品类高鲜酱油稳健增长；新品方面，23 年顺势铺货零添加产品，同时储备减盐酱油产品，公司产品矩阵愈发完善；③分渠道：C 端打磨经销商体系，不断提高平均经销商销售体量以运营质量，持续做好渠道下沉与深耕；餐饮渠道继续推进厨师俱乐部活动、开拓餐饮经销商、推广餐饮组合装等，拓展餐饮渠道增长空间。若后续成本下行逻辑兑现，未来盈利能力有望加速修复。


　　2） 23 年底双重利好落地：①土地诉讼案意向达成和解：公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议。公司计提了合计29.26 亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，将对公司的财务报表产生积极影响；②回购彰显信心：公司拟使用自有资金回购1~1.5 亿元（价格不超过42 元/股，约占总股本的0.3~0.45%）。本次为新管理层就任后首次回购，充分彰显了公司对未来成长的信心。


　　如何看中炬长期空间？——解答市场担忧的三大问题1）担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？


　　我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：餐饮行业空间大且渠道集中度有待提升，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础；②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，公司过去通过差异化措施（切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设）和常规化措施（匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营）发力餐饮渠道，过去工作已有阶段性成效。未来随着新管理层持续改进餐饮打法以及加大餐饮开拓力度，公司餐饮端有望突围。对标龙头海天味业餐饮渠道占比水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。


　　2）担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？


　　我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。②若后续治理改善后，释放管理效率与销售团队执行力，全国化扩张有望加速。


　　3）担忧三：行业格局竞争加剧，公司盈利能力能否持续提升？


　　我们认为：长期来看盈利能力将稳步提升：①产能释放&智能化有望提升毛利率：公司酱油毛利率低于海天味业，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大；②管理提效有望提振净利率：公司与海天扣非归母净利率相差10%以上，核心差异在管理费用率，2012-2022 年平均管理费用率中炬约为海天的2.5 倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，未来随着公司改革深化，运营效率与管理效率有望改善，我们预计公司净利率将稳步提升。


　　盈利预测及估值


　　预计 2023-2025 年公司收入增速分别为1.36%/13.72%/16.22%；归母净利润增速分别为211.84%/23.68%/30.08%；PE 为31.22/25.24/19.41 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　需求恢复不及预期，成本上行超预期。

□.杨.骥    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司