中国中免(601888)：业绩略好于预期 毛利率同比提升

4Q23 营收同比增速较优，毛利率同比改善明显公司发布业绩快报，2023 年预计实现营收675.76 亿/yoy+24.15%，归母净利67.17 亿/yoy+33.52%，归母净利率达9.9%/yoy+0.7pct，扣非净利66.55亿/yoy+35.78%，好于我们预期（65.06 亿）。受益暑期海南客流修复，营收同比平稳增长。公司23 年以来加强收益管理，盈利能力同比改善。展望24年，京沪两大机场租金协议重签有望增厚利润，23 年12 月三亚国际免税城C 区开业进一步优化体验，或贡献客流增量，催化剂丰富有望提振市场情绪。


　　我们预计23/24/25E EPS 3.25/3.95/4.52 元，目标价98.75 元（对应25x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。


　　4Q23 盈利能力同比优化明显，净利率环比小幅提升4Q23 实现营收167.39 亿，yoy+11.09%，为4Q21 的92%；归母净利15.1亿，yoy+276%，为4Q21 的130%；归母净利率达9%，同比+6.4pct，环比+0.1pct（vs 1Q-3Q23:11.1/10.4/8.9%）。23 年公司主营业务毛利率为31.44%，yoy+3.42pct。1Q-4Q23 毛利率为28.75/32.47/34.27/30.51%。


　　4Q23 毛利率同比+9.5pct，环比-3.76pct。4Q 盈利能力同比明显优化，毛利率环比3Q 下滑我们预计受双十一等购物节大促影响，净利率环比提升主要受益于：1）12 月上海机场免税店租金扣点调整（23 年12 月27 日公告），销售费用压力释放。2）外汇管理能力强化。3）降本增效成果有所兑现。


　　储备项目开业提客流优体验，海南离岛免税平稳增长据三亚发布，2023.12.28 全球美妆广场——三亚国际免税城C 区正式开业。


　　C 区建筑面积达7.8 万㎡，是全球唯一一家以美妆和香化为主体的独栋商业综合体，共引进132 个香化品牌，总运营品牌达176 个。海棠湾免税城A/B/C三区有机连接，实现有效扩容，有望优化购物体验，带动客流量和转化率提升。元旦假期海南离岛免税销售温和增长，客单价有所承压。据海口海关，元旦假期（23.12.30-24.1.1）离岛免税实现购物金额4.75 亿，yoy+13%，免税购物人数6.57 万人次，yoy+53%，人均消费7228 元，yoy-25.7%。


　　期待1Q 旺季表现，目标价98.75 元


　　参考业绩快报，考虑毛利率变化趋势和机场租金调整影响，我们预计23/24/25E EPS 为3.25/3.95/4.52 元（前值：3.14/4.19/5.48 元），目标价98.75 元（对应25x24PE，参考可比公司一致预期24 年PE 均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，考虑离岛免税进入平稳发展期，缩小溢价幅度）。


　　风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。

□.梅.昕./.曾.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司