中国中免(601888)：业绩符合预期 24年关注租金费用优化、政策催化

事件：公司发 布2023 年业绩快报，2023 年公司实现营收675.76 亿元/同比+24%，归母净利67.2 亿元/同比+33.5%。其中4Q23，公司实现营收167.39 亿元/同比+11%，归母净利15.10 亿元/同比+276%，归母净利率9.0%，环比Q3持平。


　　Q4 需求恢复较为平稳，盈利改善预计受益费用优化、管理提效参考海口海关数据，Q4 海南离岛免税销售额89 亿元/同比+14%，购物人次151万人次/同比+74%，人次增长与海南机场客流增长趋势一致，整体表现平稳。


　　但Q4 海南离岛免税客单价仅为5878 元/同比-34%，反映需求恢复仍受消费力、代购减少等因素影响。


　　盈利能力方面，根据业绩快报我们测算4Q23 公司毛利率30.5%，同比+9.5pct，较2021 年亦改善4.2pct，环比-3.8pct，我们认为主要受汇率与Q4 双十一促销活动影响。此外，我们预计Q4 公司在费用优化、管理提效方面有显著改善，Q4 利润率12.4%，同比+6.1pct，环比+1.6pct，预计主要与机场租金费用优化、运营管理效能提升有关。


　　24 年销售增长有望保持稳健，租金优化、市内店政策有望提供增量整体看，考虑元旦假期国内游、出境游人次均出现环比改善，公司机场、海南离岛免税渠道增长预计仍将保持平稳增长。据海口海关数据，元旦假期海南离岛免税销售额日均约1.6 亿元/同比+13%，人次仍是主要增长动力（日均约2.2万人次/同比+53%；客单价7228 元/同比-26%）。而伴随公司与上海机场、首都机场签订新的免税合同补充协议，我们预计公司2024-2025 年在机场租金费用端将有所优化，盈利能力的改善趋势较为确定。此外，公司也在补充合同内，与核心枢纽机场就市内店提货点扣点模式进行了协商，表明国人市内免税购物政策已在推进当中，后续有望提供增量看点。


　　投资建议：我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25 年归母净利至67、88、113 亿元，对应PE 各为23X、18X、14X，维持“推荐“评级。


　　风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。

□.顾.熹.闽    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司