中国中免(601888)2023年业绩快报点评：费用优化助力业绩增长 跟踪消费复苏及政策节奏

事项：


　　公司公告：中国中免披露2023 年业绩快报。2023 年，公司实现营业收入675.76 亿元，同比增长24.15%，实现归属于上市公司股东的净利润人民币67.17 亿元，同比增长33.52%。


　　国信社服观点：1、2023 年公司实现归母净利润67 亿元/+34%，略好于我们此前业绩预测的64 亿元。2、公司第四季度毛利率环比有所下降，但单季度归母净利率仍稳中略升，预计费用率有所优化。2023 年公司主营业务毛利率31.44%/+3.42pct,其中Q4 毛利率估算为31%，环比Q3 的34%略下滑，预计主要系促销增加等影响；但同比2022Q4 仍上升9.52pct，2023Q4 公司归母净利率9.02%，同比2022Q4 上升6.35pct，较Q3 的8.90%略有回升，预计与上海机场新租金协议从12 月1 日开始实行，租金费用环比下降相关，此外其他经营费用预计也有所优化。3、2023 年海南免税整体表现平平，2024 年元旦海南免税增长13%，但客单价仍承压。4、结合最新业绩快报，我们上修2023 年归母业绩，预计2023-2025 年归母净利润为67.17/78.16/98.58 亿元（此前为64.03/78.14/98.55 亿元，2024-2025 年基本维持不变），对应EPS 为3.25/3.78/4.76 元（此前为3.09/3.78/4.76 元），对应PE 估值24/20/16x。虽然消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力。建议跟踪后续可选消费复苏节奏，维持公司中线“买入”评级。5、风险提示：宏观系统性风险、政策风险、竞争加剧、新项目投入不及预期等风险。


　　评论：


　　2023 年公司实现归母净利润67 亿元，同比增长34%，略好于我们此前业绩预测公司2023 年归母净利润略好于我们此前业绩预测。2023 年，公司实现营业收入675.76 亿元/+24.15%，实现归母净利润人民币67.17 亿元/+33.52%，扣非业绩66.55 亿元/+35.78%，EPS 为3.25 元。客观而言，由于2023 年消费渐进复苏和机场租金等压力，中国中免经营表现在低基数下相对稳定增长。但考虑下半年经营的各种压力和市场预期变化，最终中国中免2023 年全年实际经营业绩相对略好于我们最新业绩预测。


　　2023Q4，公司实现营业收入167.39 亿元/+11.09%，环比增加11.75%，较2021Q4 下滑7.90%；实现归母净利润15.10 亿元/+275.62%，环比增13.28%，较2021Q4 增长29.80%，在消费渐进复苏下整体仍相对良好。


　　第四季度毛利率环比略有下降，但单季度归母净利率仍稳中略升，预计费用率有所优化。2023 年公司主营业务毛利率31.44%/+3.42pct,其中Q4 毛利率估算31%左右，环比Q3 的34%略下滑，预计主要系促销增加等影响，但同比2022Q4 仍上升近10 个pct。并且，2023Q4 公司归母净利率9.02%，较Q3 的8.90%略有回升，预计与上海机场新租金协议从12 月1 日开始实行，租金费用环比下降相关。与此同时，相比往年四季度经营费用往往较高的情况（计提年终奖等），我们预计2023 季度费用更加均衡，Q4 除租金外的费用或也有所优化。此外存货跌价准备和理财、汇兑收益情况有待公司年报正式披露明确。


　　2023 年海南免税整体表现平平，2024 年元旦海南免税增长13%，但客单价仍承压2023 年海南免税整体表现平平，主要系消费渐进复苏、严控代购、香化品类自身周期影响。2023 年海口海关共监管离岛免税销售金额436.4 亿元（2021/2022 年各为495/349 亿元），同比2022 年增长25%，较2021 下降约12%。相应客单价同比2022 年下降22%，相较于2019 上升81%。各品类来看，2023 年前三季度海南免税的香化品类在低基数下仅同增约5%，明显低于其他精品类增速，主要系前两年价格战影响下囤货等透支需求，且受制整体消费渐进复苏情况，进而拖累整体表现。


　　2024 年元旦假期海南免税销售额增长13%，但主要依靠客流提升贡献，客单价仍承压。元旦3 天，海口海关共监管离岛免税购物金额4.75 亿元/+13%，免税购物人数6.57 万人次/+53%，人均消费7228 元/-26%，低基数下表现相对平稳。元旦假期日均销售约1.6 亿元，较今年国庆双节下降5%；日均购物人数约2.2 万人次，较国庆双节提升3%；人均消费较国庆双节降8%，客单价承压系主因。


　　此外，中免三亚国际免税城一期C 栋香化中心2023 年12 月底正式开业。未来若可选消费逐步复苏，海南免税供给优化仍有望提升其综合吸引力，助力中长线成长。2023 年10 月底，三亚国际免税城二期河心岛LV、Dior 等顶奢品牌开业，有望进一步提升精品供给。同时，2023 年12 月28 日，三亚国际免税城一期二号地（C 栋）有望开业，主要高端香化为主，配合各类以香化为中心的体验业态及餐饮服务，有望丰富产品供给，提升客户体验，强化其核心竞争力。未来，海棠湾三期太古里项目还在推进中。未来一期ABC栋、二期河心岛顶奢和三期太古里等有望协同发展，强化其海棠湾项目综合竞争力，持续巩固其在海南免税购物中的绝对领先地位。


　　投资建议：2023 年业绩快报略好于预期，未来核心跟踪消费复苏节奏及政策进展，维持“买入”评级2023 年，由于消费渐进复苏、香化承压、机场租金压力及政策节奏影响，公司经营承压，股价也明显回调，目前中国中免股价已经不及2019 年底水平。立足当下，伴随2023 年底公司与首都、上海机场租金协议重签，中免机场免税刚性租金压力有望缓解，也给予未来机场免税业务更多灵活发展空间。同时，公司最新2023 年业绩快报略好于我们此前业绩预测，我们初步预计其费用有望进一步优化，更加注重经营效率的提升。此外，海南仍积极扩容优化。整体来看，面对新形势下的各种挑战，公司也在积极提升管理能力，争取更有利的上下游合作方式，以谋求持续成长。


　　结合最新业绩快报，我们上调2023 年归母净利润至67.17 亿元(2024-2025 年盈利预测暂基本维持不变），对应2023-2025 年归母净利润为67.17/78.16/98.58 亿元（此前为64.03/78.14/98.55 亿元），对应EPS为3.25/3.78/4.76 元（此前为3.09/3.78/4.76 元），对应PE 估值24/20/16x。虽然消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，维持中线“买入”评级。


　　风险提示


　　政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，自然灾害疫情等系统性风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

□.曾.光./.钟.潇./.张.鲁    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司