长江电力(600900)：如何用息差方法定价长江电力？

我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。


　　1、寻找假设息差水平锚定点的核心假设：


　　在T 年年中公司公布T-1 年分红预案之前，市场的分红预期的锚定点为T-2年实际分红额；在公布T-1 年分红预案之后，市场对T 年的分红预期的锚定点转为T-1 年分红承诺。


　　① 2016-2020 年：长江电力承诺每股不低于0.65 元的固定分红。市场对于公司的分红派息有着稳定的预期，长江电力股息率持续稳定下行，逐步贴近十年期国债收益率，息差逐渐缩窄。


　　② 2021-2024 年：长江电力采取不低于70%分红比例承诺，每股分红与当年利润挂钩，分红额开始出现波动。市场对于不稳定分红的担忧隐藏在息差的回升中。


　　③2016-2024 年，长江电力与十年期国债收益率的平均息差为76bp，我们把它视作当前时间点长江电力的股息率与国债收益率假设息差的锚定点。


　　2、24 年国债收益率中枢：


　　假设24 年十年期国债收益率的均值在2.5%左右。


　　3、息差视角下，长江电力的市值空间测算：


　　当前时间点我们认为市场对长江电力的股息率要求为2.5%（2024 年十年期国债收益率中枢预测值）+0.76%（长江电力的股息率与国债收益率假设息差值锚定点）=3.26%。


　　根据2024 年预期分红额测算：


　　根据2024 年1 月10 日wind 一致预期，长江电力2024 年的归母净利润为344.46 亿元，70%的分红比例对应分红金额241.1 亿元。锚定76bp 的息差值，在息差范围为70-80bp 时，长江电力对应市值范围为7307-7535 亿元，对应目标价范围为29.86-30.8 元，相较于2024 年1 月8 日长江电力的收盘价（23.60 元），涨幅空间在26.5%-30.5%。


　　投资建议：预估2023-2025 年公司归母净利润分别为290.8/344.8/367.9亿元，对应PE 分别为19.8/16.7/15.7x。结合本文讨论的息差定价方法，给予公司目标价范围29.86-30.8 元，上调至“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动、未来分红稳定性、测算具有主观性等风险

□.郭.丽.丽    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司