今世缘(603369)：省内成长势头正盛 高增可期

江苏省白酒市场分析：江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位段。省内白酒市场规模从16 年的260 亿元增长至22 年的560 亿元，复合增速达到13.64%，根据省内十四五期间地区生产总值年均增长率5.5%，我们预计2022 年-2025 年三年时间内，省内白酒市场规模增速将持续好于省内生产总值年均增长率规划，保守预计省内白酒市场规模增速将快于生产总值年均增长率4.5 个百分点，省内25 年白酒市场规模有望维持10%增速扩容到745 亿元左右，未来三年仍有185 亿的增长空间。目前省内高端市场由茅五泸主导，今世缘V 系列中V6 与V9 在高端价格带发展时间不长，虽有一定的市场认可度，但整体体量较小，高端消费人群尚处于培育阶段。次高端市场洋河、今世缘市占率较高，今世缘V3 对标洋河M6+，仍处于导入期，目前消费氛围及动销持续向好，已成长成为今世缘第四大单品。中端市场以省内品牌为主，近些年产品仍处于快速发展期。


　　产品结构清晰，国缘品牌引领各价格带升级。


　　特A+类：以V 系+国缘对开四开为主导的特A+类产品在23 年前三季度实现销售收入54.41 亿元，销售占比达到66%；其中V 系列中V3 大单品处于快速放量期，23年以来V3 价格恢复性上涨，未来在产品政策的持续发力下预计将贡献V 系列中的主要增量；对开四开定位低价位次高端价格带，作为国缘系列大单品，目前处于成熟发展期，受益于江苏省内消费升级，次高端价格带有望扩容，24 年公司对两款产品进行升级换代后有望重新理顺渠道利润层级，未来核心基本盘地位不变。


　　特A 类：以国缘单开与淡雅为主导的特A 类产品在23 年前三季度实现销售收入23.48 亿元，销售占比达到26.68%；23 年以来受益于国缘品牌的整体氛围起势，承接带动百元上下价格带大众消费升级提档，以及省内区域提前完成较为完善的主体布局以及渠道建设，单开以及淡雅在23 年迎来较为快速增长。中长期来看，单开目前产品基数偏低，淡雅作为流通渠道主力产品，消费者粘性较强，未来有望维持较高增速。


　　A 类：以今世缘品牌以及高沟品牌为主导的A 类产品在23 年前三季度实现销售收入3.27 亿元，实现销售占比4.14%；整体来看今世缘品牌定位中低端价格带承接大众消费，中长期来看，预计公司在完成百亿目标后今世缘品牌将回归中高端大众化日常消费，高沟聚焦高线光瓶酒，未来有望延续稳定增长态势。


　　苏南呈现高端放量趋势，苏中仍有体量差异。


　　苏南地区：消费能力较强，未来有望延续30%增长态势。从经济的角度来看，苏南市场中苏州、常州、无锡三地GDP 均处于省内前列，同时从白酒消费来看，苏南市场白酒消费档次较高，整体竞争格局更为多元化；23 年前三季度公司在苏南市场实现营业收入10.27 亿元，同比增长29.70%，省内销售占比达到13.32%；中期维度来看，我们认为随着公司加强对于苏南市场的重视程度，加强对于苏南市场的费用以及人员方面的支持力度，目前苏南市场基数较低，未来提升空间较大，预计未来两年苏南市场有望维持30%的增长态势。


　　南京大区：白酒消费包容度高，未来有望维持25%左右增速。南京大区以南京以及镇江作为核心市场，国缘系列产品作为基本盘市场消费氛围浓厚，品牌带动效应较强；23 年前三季度公司在南京大区实现销售收入20.95 亿元，同比增长21.31%，实现省内销售占比27.16%；目前来看今世缘在南京市场团购渠道重点发力，四开产品在省内400-600 元价位带表现较好，在高端价格带以及高价位次高端价格带仍有较大放量空间，V 系定位商务以及宴席市场，在价格与产品上较四开有所提升，未来有望受益于产品消费升级实现放量；中期来看，我们预计未来V 系将维持较为激进的市场策略，预计未来两年今世缘在南京市场能保持25%左右的增速。


　　淮安大区：大本营带动苏北市场扩容，未来有望维持25%增速。淮安作为今世缘大本营，同时也是今世缘省内第二大市场，当地饮酒氛围以及国缘四开品牌带动效应较为强劲；23 年前三季度今世缘在淮安大区实现销售收入16.56 亿元，同比增长26.36%，实现省内销售占比21.46%；中期来看，V 系列在淮安地区发展较为成熟，销售政策更加自主，随着V 系在淮安大本营反馈较好，我们预计未来两年将保持25%左右的增速。


　　苏中大区:周边城市辐射带动明显，中期有望维持35%左右增速。以扬州、泰州、南通为代表的苏中大区受到南京以及淮安销售辐射带动效益明显，目前苏中市场今世缘较省内竞品仍有部分体量差距。23 年前三季度今世缘在苏中地区实现销售收入11.56 亿元，同比增长39.74%；中期来看，随着公司重视苏中地区的发展，同时苏中市场仍有较大突破空间，我们认为苏中市场有望延续35%左右的增速。


　　盐城大区：经济发展不强势，中期预计维持20%左右增速。盐城大区位于苏北区域，经济水平在省内位于靠后位置，白酒消费能力相对较弱，消费产品以中低档白酒为主。23 年前三季度盐城大区实现销售收入9.21 亿元，同比增长26.51%，省内销售占比11.93%；中期来看我们预计盐城大区将充分发挥四开带动优势，预计未来两年维持20%左右增速。


　　淮海大区：饮酒文化偏向北方，中期有望维持20%左右增速。徐州地处苏北地区，饮酒习惯习俗方面更偏向于北方，人均白酒消费量较大；23 年前三季度公司在淮海大区实现销售收入8.59 亿元，同比增长26.04%，中期维度来看，我们预计徐州所处的淮海大区将有望延续23 年前三季度的增长态势，维持20%左右的复合增速。


　　盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：2023 年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿目标的顺利达成，展望来看公司未来发展空间仍较广，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025 年营业总收入分别为100.56/124.17/155.23 亿元，同比增长27.49%/23.48%/25.01%；预计公司2023-2025 年净利润分别为31.48/39.91/51.21亿元，同比增长25.80%/26.76%/28.33%；对应EPS 为2.51、3.18、4.08 元，对应PE分别为21、17、13 倍。维持“买入”评级。重点推荐。


　　风险提示：食品安全风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

□.范.劲.松./.何.长.天    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司