金山办公(688111)：订阅青云直上 信创方兴未艾 AI与协作赋能未来

AIGC：AIGC赋能下，公司付费率与客单价有望双升。2023 年4 月18 日，金山办公宣布推出WPS AI， 将应用于新一代在线内容协作轻文档，能力包括：从0 到1 生成内容、多轮对话以修改内容、以及处理（ 编辑/改写/扩充）已有文档等功能，并将陆续嵌入全线产品。11 月16 日，WPS 面向大众开启公测，预计在2024 年全面落地。我们认为，AIGC 对办公产品的赋能将提升用户的使用意愿与付费意愿。AI 功能主要在云端进行推理任务，用户往往通过订阅付费方式进行获取，将进一步提升公司付费率。目前公司付费率依然较低，相较于微软的付费率仍有较大空间。此外，随着AI 功能的上线，未来产品单价将进行提升，ARPU 值将得到提升。此外，对比竞争对手微软来说，金山的价格优势有望进一步放大。长期测算来看，当付费率为24%，AI 渗透率为15%时，每年收入增量为5.59 亿元。单2024 年测算来看，当付费率为12%，AI 渗透率为10%时，2024 年收入增量中枢为1.86 亿元。


　　C 端：月活与付费率持续提升，保障C 端订阅收入稳健增长。公司基础办公功能与主要竞争对手平分秋色但其增值服务迎合国内用户需求痛点，且其低价（基础办公产品价格为微软的20%左右，整体为20%-40%区间）、多层次订阅式收费使产品具备性价比优势。基于产品的高性价比，公司C 端个人订阅指标（月活用户数、付费率、ARPU 值）稳步提升。此外，国内互联网用户对订阅制付费接受程度不断提升，WPS 定价符合国内客户消费意愿。对标国内同类型软件及微软Office365 付费率，公司付费率仍有较大提升空间。


　　B 端授权：信创赋能授权增长。信创与正版化势在必行，目前党政信创深切区县下沉市场，行业信创规模放量将带来渗透率扬升。公司作为办公软件领域国产替代绝对龙头，B 端用户渗透率将持续提升。公司产品已与主流信创体系产品形成适配，同时，公司产品体系整体覆盖度极高，政府与央国企覆盖率在90%以上。我们测算未来三到五年以70%渗透率为假设，至少有60亿空间。


　　B 端订阅：云与协作办公赋能未来。云端办公协作是趋势所在，艾瑞咨询预测2023 年将达到806 亿元的市场规模，年增速预计将超过20%。目前，国内市场格局未定，大有可为。我们认为，基于海外协作办公市场经验，协同办公平台是否功能齐全、是否具备杰出的云文档协作能力是市场制胜关键。金山办公具备双重优势，在国内协作办公市场格局未定、高速发展的现阶段，拥有强劲的市场竞争力。


　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年EPS 为2.82/3.51/4.72 元，对应PE 分别为88.99X/71.59X/53.25X 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧的风险；AIGC 产品技术研发不及预期的风险；公司SaaS 化进展不及预期的风险；信创进展不及预期的风险。

□.吴.砚.靖./.李.璐.昕    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司