新凤鸣(603225)点评报告：公告新项目优化产品结构 涤纶长丝供需维持偏紧格局

事件:


　　2024 年1 月10 日，新凤鸣发布全资子公司投资建设新材料项目的公告及补充公告，公司拟投资200 亿元人民币建设年产250 万吨差别化聚酯纤维材料、10 万吨聚酯膜材料项目。项目分两期实施，一期投资约35亿元人民币，主要以自筹资金为主，同时结合银行贷款，控制资产负债率保持在68%以内，涉及用地约240 亩，建设周期为3 年，建设25 万吨/年聚酯生产装置（阳离子纤维产品）1 套、40 万吨/年聚酯生产装置（差别化纤维产品）1 套，二期投资尚未规划。


　　投资要点:


　　2024、2025 年产量投放整体稳定可控，长丝供需偏紧逻辑维持供给端，长丝高扩产周期渐去。据百川盈孚，2023 年国内涤纶长丝产能4316 万吨，同比+10.75%。根据我们不完全统计，预计2024年，涤纶长丝产能增量约150 万吨，其中新凤鸣增加40 万吨、桐昆股份增加30 万吨、荣盛石化增加50 万吨、东方盛虹增加25 万吨。


　　2025 年，新凤鸣新材料项目一期投产，叠加桐昆股份部分装置投产，预计当年产能增长约150 万吨。以当前行业总产能4316 万吨计，预计2024/2025 年产能增速分别为3.48%/3.36%。此外，据隆众资讯，由于涤纶长丝现金流持续压缩，中小型、品种单一企业生产积极性不高，2020-2024 年预计全国聚酯退出(预退出)项目共计357 万吨，其中涤纶长丝退出项目261 万吨。2023 年12 月，萧山恒逸石化约75 万吨/年长丝停车装置搬迁，头部具有成本优势的企业将进一步受益。2023 年以来，新凤鸣已新投产110 万吨涤纶长丝产能、30 万吨涤纶短纤产能，2023 年末公司长丝产能达到740 万吨。2024 年，预计投产40 万吨长丝产能，2025 年，伴随公司新材料项目一期投产，将释放部分长丝产量，与国内涤纶长丝总产能规模相比，公司新增产能投放适度，释放节奏整体可控，有利于维持自身市占率水平。


　　需求端，消费降级看好涤纶长丝出口。据百川盈孚，2023 年11 月份我国涤纶长丝表观消费量约为268.14 万吨，同比+42.91%。出口量方面，2023 年11 月，涤纶长丝出口量28.17 万吨，同比+5.16%，　　2023 年1-11 月涤纶长丝出口量312.22 万吨，较2022 年全年出口量268.40 万吨显著增加。


　　拟建设项目有利于优化产品结构，增强产品综合竞争力公司主要生产PTA 和聚酯POY、FDY、DTY、短纤等各类规格差别化产品，经过二十余年的发展，已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。本次项目新增产品为公司主营业务产品与现有各基地聚酯纤维产品属同一大类产品，但产品规格有所不同，新增各类具有阻燃、吸湿排汗、仿棉、抗静电、抗紫外线、抗菌、原液着色等差别化功能性化学纤维。2023Q3 ， 公司POY/FDY/DTY 销量分别为116/36/19 万吨，均价为6996/7843/8703元/吨，伴随2025 年新建项目陆续投产，将进一步优化产品结构，增强产品综合竞争力。此外，一期项目投资约35 亿元人民币，主要以自筹资金为主，同时结合银行贷款，控制资产负债率保持在68%以内，公司负债端压力较弱。


　　向上布局印尼炼化项目，支撑公司中长期成长


　　2023 年6 月27 日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24亿美元建设1600 万吨/年炼化产能，实产成品油430 万吨/年、对二甲苯485 万吨/年、醋酸52 万吨/年、苯170 万吨/年、硫磺45 万吨/年、丙烷70 万吨/年、正丁烷72 万吨/年、聚乙烯50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯24 万吨/年等。项目股权方面，新凤鸣持有华灿国际49%股权，华灿国际持有泰昆石化90%股权。据公司公告测算，项目建成后，该项目可实现年均营业收入104.38 亿美元，年均税后利润13.28 亿美元，泰昆石化项目的落地有望支撑公司中长期成长。


　　聚酯行业边际改善，库存保持合理水平


　　据百川盈孚，截止2024 年1 月10 日，POY/FDY/DTY 价格分别为7550/8200/8875 元/吨，价差分别为1161/1811/2486 元/吨。据卓创资讯，截至2024 年1 月4 日，中国涤纶长丝周度库存天数18.6 天。


　　临近春节，下游织机开工负荷下降，当前长丝整体库存压力较往年减轻，销售压力相应弱化，看好公司全年业绩增长。


　　盈利预测和投资评级考虑到原材料价格及长丝价差波动，我们适度调整公司业绩预期，预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为10.40、19.38、27.80 亿元，EPS 为0.68、1.27、1.82 元/股，对应PE 为19、10、7 倍。公司是国内涤纶长丝龙头，设备后发与成本管理优势显著，维持“买入”评级。


　　风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

□.李.永.磊./.董.伯.骏    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司