金徽酒(603919)：深耕甘肃升级扩张 布局全国开拓增量

投资亮点


　　首次覆盖金徽酒（603919）给予跑赢行业评级，目标价27.00 元，基于市盈率估值法，对应2024 年29 倍P/E。公司是甘肃省白酒龙头企业，持续推动由陇东南向全省的扩张，并布局西北五省、华东等全国化市场。理由如下：


　　陇南名酒源远流长，“二次创业”助力加速发展。金徽酒的产品覆盖各主流价格带，渠道配合产品升级转型为“深度分销+大客户运营”模式。公司通过管理层、经销商、员工三方持股实现利益绑定，2018 年底公司开启“二次创业”新阶段，引入核心管理层的业绩目标与奖惩机制，充分激发经营活力；2022 年公司原大股东亚特集团重新控股金徽酒，股权结构稳定后，公司战略目标进一步清晰，我们认为执行效率有望提升。


　　甘肃省内乘消费升级之势，精耕细作推动市占率提升。甘肃白酒规模约80 亿元，主流价位在100-200 元，近年固定资产投资高增驱动经济发展与消费升级。金徽酒作为省内地产酒龙头，市占率超25%居于首位，具备突出的体制、组织和规模优势，品牌基础好，我们预计有望充分受益于甘肃白酒扩容与升级，柔和&年份系列增长带动产品结构持续优化。


　　分区域看，陇东南基地市场公司持续深耕推动结构升级；兰州及周边通过年份+柔和系列培育高端市场和扩大份额；在中西部我们预计公司有望抢占小酒企份额，实现省内市占率提升。


　　大西北地区持续扩张，布局华东寻求突破。公司在环甘肃市场推进扩张，运营机制及渠道利润相对当地竞品具备优势。重点市场陕西已具备一定基础，新疆、内蒙古、青海等地成立销售公司进行全面布局；同时，公司通过次高端金徽老窖系列布局华东市场。省外营收低基数下保持高增，2019-23E 复合增速29%，我们预计全国化扩张有望持续贡献增量。


　　我们与市场的最大不同？市场担忧2023 年业绩高增主因省内宴席回补叠加低基数，增长不可持续；我们认为，甘肃在固定资产投资驱动下经济发展快于全国，目前省内总体白酒价位重心偏低，处于升级放量期，具有较强的升级惯性，公司作为省内龙头有望充分受益，实现产品结构升级和全省扩张。


　　潜在催化剂：金徽十八年突破及柔和系列放量带动结构升级，省内扩张实现市占率提升。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2023~25 年EPS 分别为0.71 元、0.93 元、1.16 元，CAGR为28%。我们给予目标价27 元，对应2024/25 年 29/23 倍P/E，现价对应2024/25 年25/20 倍P/E，有17%上行空间，给予跑赢行业评级。


　　风险


　　甘肃经济发展与消费升级不及预期，省内竞争加剧，省外扩张不及预期。

□.王.文.丹./.祝.美.学    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司