圣农发展(002299)：白鸡龙头40载 “不惑之年”再腾飞！

1、白羽鸡行业：率先实现规模化，集中度有望进一步提升1）我国白鸡行业已实现规模化养殖，行业集中度高，对标美国，预计仍有提升空间。2022 年，我国白鸡行业CR10 达45%（屠宰量为参控股合计），集中度较高。考虑到近几年饲料、人工成本高昂、土地资源紧缺等因素，中小户扩产难，而头部企业具备资金、管理及资源优势，行业集中度有望进一步提升（对比美国，2019 年CR10已达约70%-80%）。


　　2）本轮周期特质：①底部磨底时间足够长，叠加结构性缺口已现，产业景气度有望提升。复盘白鸡产业过去十年变化可发现，依靠产业自身主动去产能难以迎来强景气周期。祖代引种受限带来的产能被动去化、叠加行业换羽带来的产能自主调节会导致一轮周期的持续时间不规律，且振幅放大。本轮周期海外引种减量明显，国内品种推广初期，结构性缺口有望迎产业景气向上！②行业洗牌加速，进入头部整合阶段。近两年白鸡行业收并购动作频繁，2022 年底太盟投资收购凤翔股份，2023 年圣农发展收购嘉吉中国白鸡业务、中牧集团收购新希望白鸡板块，行业或迎来头部整合加速阶段。③种源国产替代：2021 年底，我国推出3 个自主培育的品种“sz901”、“广明2 号”、“沃德188”，2022 年中开始推广父母代，打破白羽鸡种源长期被“卡脖子”的困局。


　　2、圣农发展：白鸡龙头40 载，“不惑之年”再腾飞！


　　1）养殖板块收并购加速，第一增长曲线陡升。2023 年公司连续2 次收购，新增产能近2 亿羽，市占率实现加速提升。收并购完成后，我们预计公司现有产能已达约8 亿羽，2025 年目标10 亿羽达成可期。我们预计公司将在周期景气向上趋势中，实现β、α共振。


　　2）坚定提升单羽价值，上下游塑造第二、第三成长曲线。①向上种鸡突破：公司自主育种唯一上市标的，海外引种受限背景下，一方面为公司产能扩张奠定基础，另一方面有望打造新的业绩增长点。2023 年sz901 规划外销量约500 万套，我们预计2024 年有望达到800-1000 万套。②向下食品发力：B 端有望携手肯、麦扩张超预期增长。2023 年1-8 月，公司大B 渠道已接近去年全年收入体量。2023 年9 月，百胜中国官宣启动RGM2.0 战略，通过提高低线城市门店渗透率，将2023 年净新增门店目标从之前的1100-1300 家提高至1400-1600 家，规划2026 年达20000 家门店目标迈进（截止2023 年9 月为14102 家）。圣农作为百胜中国的头部鸡肉供应商，大B渠道有望迎来快速增长。C 端成长性显著，有望逐步贡献利润。2022 年C 端含税收入超14 亿元，同比增长64%，占食品深加工板块收入的比重由2019 年的7%左右提升至 2022 年23%以上。多款爆品验证研发实力，“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两款爆品年销售收入破亿元，香煎鸡胸肉、手枪腿、脆皮炸翅等新爆品持续上量。


　　3、估值历史相对低位，圣农发展有望再次腾飞！


　　1）目标市值：我们认为公司目标市值或应达347 亿元。截止2024 年1 月15 日，公司市值仅200 亿元；对应2024 年业绩，当前PE 仅9x，PB 仅1.8x，处于历史相对底部。①养殖板块：在鸡肉价格中性假设下，只考虑公司自身量的成长性以及成本端改善，我们预计2024 年圣农养殖板块单羽盈利2.5 元/羽（根据测算，估计景气度较高的2019 年单羽盈利7.9 元/羽，2020 年3.8 元/羽，景气度较差的2022 年单羽盈利0.4 元/羽），养殖板块利润17 亿元，给予15xPE，目标市值255 亿元。②食品板块：我们预计2024/2025 年食品板块收入101/123 亿元，净利率分别为4.0%/5.0%，食品板块贡献利润4.0/6.1 亿元。参考千味央厨、宝立食品等百胜供应链公司，对应2024年PE 分别为22x、20x。中性条件下，我们给予圣农食品15xPE，食品板块目标市值60 亿元。若考虑圣农食品在百胜、麦当劳内供应链重要地位，以及C 端体量，我们认为或应值得更高估值。③种鸡板块：目前处于推广期，公司部分让利下游。参考行业水平，我们预计2024 年公司种鸡售价30 元/套，外销量800 万套，贡献1.6 亿盈利，给予20xPE，目标市值约32 亿元。


　　2）投资建议：重视周期景气向上趋势中，白鸡龙头的自身成长性及估值相对低位！成长性方面，公司收并购加速，市占率持续提升。单羽价值量方面，公司向上突破种鸡，打造新的业绩增长点；向下发力食品，BC 有望共振。估值方面，历史相对低位，重点推荐，维持“买入”评级。


　　风险提示：鸡肉价格波动的风险；消费恢复不及预期；食品C 端开拓不及预期；大宗农产品价格波动；禽流感疫病风险

□.吴.立./.陈.潇    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司