水羊股份(300740)：伊菲丹高增延续 御泥坊品牌调整推进 看好公司“代运营→自营”成长空间

事件：23Q4 至今，伊菲丹持续推进高端百货、高端酒店渠道的布局，进一步触达国内高端客群。1）高端百货：23 年11 月，伊菲丹纯净之源快闪体验店首站登陆深圳老佛爷百货；24 年1 月登陆北京三里屯太古里；2）高端酒店：23 年10 月及12 月多次合作阿那亚EOSO 雲頌酒店，提供品牌体验套装产品。


　　自有品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4 线上持续高增，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。23Q4 伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性；2）营销端，9 月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰，10月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量，提升品牌势能。根据久谦数据，23Q4 伊菲丹品牌延续增长，天猫+抖音GMV 同比+39%；单12 月天猫+抖音GMV 同比+19%。公司2019 年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场，2022 年以4950 万欧元对价收购法国EDB 公司的90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。22 年公司收购伊菲丹至今销售持续高增，一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。此外，公司还储备有PA（PierAuge ，22 年7 月完成对中国业务的收购，PA 品牌创立于1961 年，是拥有62 年历史的法国小众轻奢护肤品牌）等品牌，中长期来看，依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验，PA 品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好PA 品牌后续成长性。


　　自有品牌之御泥坊：23H2 起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。御泥坊品牌成立于2016 年，2021 年开始推进品牌调整与升级，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体；2）产品方面，持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代），并推出微800 玻尿酸次抛精华、微400 抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构；3）渠道方面，从淘宝拓宽至全渠道发展，截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。23Q4 御泥坊品牌在天猫和抖音渠道下滑较明显（久谦数据显示，御泥坊23Q4 天猫+抖音合计GMV 同比-68%，单12 月天猫+抖音合计GMV 同比-42%），但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入，23H2 起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌24 年诞生18 周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。


　　代理品牌：“1+5+N”战略稳步推进，强生业务结构优化，其他代理业务稳定发展。


　　受强生集团战略阶段性规划调整（强生健康消费品公司独立上市）影响，公司代理业务收入略有波动，23Q3 公司积极推进并完成与强生消费品独立公司科赴中国的新一轮战略合作续约，未来也将长期保持稳定的合作关系，深度绑定强生大客户，巩固代理业务基本盘。


　　此外，其他代理业务稳定发展，意大利彩妆品牌KIKO、健康食品品牌西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克保持良好增长；23Q3 公司新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希，品牌客单价2000 元+，进一步完善公司高端市场布局，代理品牌业务有望实现中长期稳健发展。


　　投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待24 年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为2.79/4.05/5.31 亿元，同比增速分别为 123.9%/44.9%/31.3%，对应 PE 分别为25X/17X/13X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

□.刘.文.正./.解.慧.新./.杨.颖    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司