乐歌股份(300729)：定增加码海外仓 智能家居与海外仓双轮协同发展

事项：


　　为加快海外仓业务发展，实现线性驱动产品与海外仓业务双轮协同，公司拟向不超过35 名特定对象发行不超过9335.76 万股股票，且不超过本次发行前公司总股本的30%，预计募集资金总额不超过5 亿元，其中4 亿元募集资金将用于“美国佐治亚州Ellabell 海外仓项目”。


　　国信家电观点：“美国佐治亚州Ellabell 海外仓”募投项目预计将新增自建海外仓面积约9.3 万平方米，达到成熟运营状态后对应新增年处理能力209 万件，届时将提升公司海外仓的运营效率、优化海外仓结构，通过小仓换大仓与自建海外仓也可规避海外工业用地租金快速上涨的压力，提升海外仓整体盈利水平；长期看，公司目前在美已储备800 多英亩土地，对应可建150 万平海外仓，后续以自建仓陆续取代租赁仓并加速实现规模效应，有望实现线性驱动与海外仓业务双轮协同发展。


　　盈利预测及投资建议：健康办公需求与海外线上化趋势下线性驱动产品需求旺盛，公司海外仓业务加速布局，预计有望为后续成长贡献动力。预计2023-2025 年归母净利润5.9/4.6/5.2 亿元，对应EPS 为1.90/1.47/1.66 元，对应当前股价PE 为9.4/12.1/10.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：募投项目收入及效益不及预期；货物处理能力消化风险；原材料价格与海运费上涨风险；国内外竞争加剧。


　　评论：


　　募投加码海外仓业务布局，自建海外仓加速扩张根据募投项目规划，公司此次自建的美国佐治亚州Ellabell 海外仓项目总建筑面积约9.3 万平方米，达到成熟运营状态后将新增年处理能力209 万件；盈利能力方面，预计税后内部收益率为8.96%，税后静态投资回收期为10.53 年（含建设期），成熟状态运营时毛利率有望达到17.39%，将显著高于目前海外仓盈利水平。长期看，公司目前在美已储备800 多英亩土地，对应可建150 万平海外仓，公司预计至2027 年底，已建成并成熟运营的美国公共海外仓总面积将达33.9 万平方米，届时年货物处理能力将合计超700万件，未来陆续以自建仓陆续取代租赁仓，将加速实现规模效应、提升海外仓的毛利率与净利率水平。


　　深耕线性驱动智能家居产品，海外仓业务开辟二次增长公司主营以线性驱动为核心的智能家居与健康智慧办公产品，以及跨境电商公共海外仓创新服务综合体两大业务。其中智能家居业务坚持自主品牌战略，国内主打“Loctek 乐歌”、国外主打“FlexiSpot”，成功打造了智慧办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学爆品，境内外线上销售保持优势地位；2020 年公司衍生布局了公共海外仓业务，在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过500 家中小外贸企业提供包括头程海运、海外仓储、尾程派送与反向物流等跨境电商物流一站式服务。


　　股权结构集中，员工激励充分


　　大股东持股比例较高，实际控制人项乐宏及其配偶姜艺合计控制公司48.4%股份；公司员工激励较为充分，宁波聚才投资为骨干员工持股平台（持股5.94%），公司共发布4 次股权激励计划，其中2023 年股权激励计划拟向董事、高中层管理人员以及核心技术人员等210 人授予277.6 万股（占比0.89%）第二类限制性股票，业绩考核目标为2024-2026 年归母净利润分别不低于4.5/5.0/5.5 亿元。


　　管理层经理丰富，核心业务团队多为十年以上骨干员工。公司创始人项乐宏先生拥有双学士、双硕士和两年博士学习经历，多年旅居中美两地，对国际形势、宏观经济趋势等有深入研究，一直担任公司首席产品经理、首席营销官，专注产品研究和主导公司整体品牌营销方向；其余管理层也多为陪伴公司成长的骨干员工，经验丰富、专业稳定。


　　收入利润高增长，海外仓业务加速扩张


　　2018-2022 年收入从9.5 亿增长至32.1 亿，年复合增速35.7%，2023Q1-Q3 收入同比+16.1%至26.9 亿，增长主要受益于疫情带来的海外居家办公激增与健康办公理念下的线性驱动产品渗透率提升，同时自主品牌长期积累的品牌红利逐步显现；第二增长曲线海外仓业务形成收入助力，2023H1 公司海外仓（仅第三方提供服务）实现收入3.66 亿，占总营收比重提升至21.8%。


　　公司盈利能力在经历成本端的扰动后实现回升。2018-2022 年公司归母净利润从0.6 亿增长至2.2 亿，年复合增速39.6%，其中2021-2022 年盈利主要受海运费及原材料价格暴涨、汇率等因素压制；2023Q1-Q3归母净利润同比+226.4%至5.2 亿，一方面成本端的扰动因素改善，此外公司出售加利福尼亚州的海外仓增厚收益3.6 亿，2023Q1-Q3 扣非归母净利润同比+131.8%至1.5 亿。


　　期间费用整体呈下降趋势。公司期间费用率从2018 年的37.7%下降至2023Q1-Q3 的29.5%，除会计准则的调整因素之外，海外仓服务业务占比提升与收入规模增加对费用的摊薄亦有贡献。


　　线性驱动行业：健康理念驱动市场快速扩容，乐歌旗下品牌线上份额领先线性驱动是指通过控制系统将指令发送给传动系统，使电机按照指令速度和频率将圆周运动通过蜗轮蜗杆和精密丝杆转化为直线运动，从而达到推拉、升降等效果。作为快速发展的蓝海行业，随着应用产品和场景不断拓宽，全球线性驱动器市场规模快速扩容，据TECHNAVIO 数据，2019 全球线性驱动器市场规模为46.07 亿美元，预测到2024 年将增长至55.30 亿美元。


　　从线性驱动市场的主要玩家来看，包括欧洲的老牌企业和国内的新兴势力。其中1）欧洲老牌企业如丹麦力纳克（LINAK）、德国德沃康（DEWERT）等为线性驱动行业的开拓者，已形成较为稳固的市场地位；2）国内线性驱动本土玩家包括乐歌股份、捷昌驱动、凯迪股份等，虽然进入线性驱动行业市场不长，但通过多年的技术沉淀和工艺优化，凭借性价比与快速反应能力在竞争中脱颖而出。


　　聚焦至线性驱动家居产品细分领域，健康生活理念催生海内外升降桌等产品的旺盛需求。以公司主营的人体工学工作站产品来看，受益于健康办公需求增加与线上化趋势，海外市场可调节升降桌的线上规模正处于快速放量阶段，2022 年美亚市场规模约3.53 亿美元，2023M1-M11 同比+45.4%至4.63 亿美元。格局方面，行业呈现群雄逐鹿的激烈竞争状态，2023M1-M11 内资品牌Fezibo、Flexispot 分别以38.7%、10.5%的销额市占率居于行业前二，而其余品牌仅小个位数份额。


　　国内市场，自动升降桌的线上规模同样呈快速发展态势。根据久谦数据，2023M1-M11 自动升降桌线上全平台的销额同比+46.0%至4.6 亿元，行业规模较2022 年明显扩容。从竞争格局看，国内线上市场则体现为　　乐歌一家独大的特点，2023M1-M11 乐歌以28.4%的销售市占率位居销额第一，且相较于其余品牌如智芯、爱屋特等仅个位数的销额份额，领先优势较为明显。


　　海外仓行业：跨境电商助推海外仓需求高涨，格局从分散走向集中海外仓作为跨境电商“最后一公里”的仓、配、退一体化服务模式，能有效解决跨境电商直发时效长、履约成本高以及无法退运售后等痛点，在近年跨境电商高增长的推动下，海外仓的重要性与需求也随之增加。


　　根据《2022 年海外仓蓝皮书》，海外仓数量排名前五的国家分别为美国、英国、德国、日本与澳大利亚，截至2021 年分别拥有925/224/203/104/66 个海外仓。根据我国商务部数据，截至2022 年末，我国跨境电商海外仓数量已超过1500 个，总面积超1900 万平方米。


　　行业格局较为分散，提供直邮或海外仓的服务商超4000 家。从海外仓行业的参与玩家来看，知名海外仓服务商有以中小件商品物流为主的谷仓海外仓、递四方、京东物流等，也有专注于中大件的乐歌、无忧达、大健云仓等。在提供仓储、物流快递与其他增值服务等基础上，各家的各项业务收费模式类似，而收费价则因服务客户群体、货物类别以及货物流向区域等方面存在差异。


　　海外仓行业具有明显的规模效应，随着前期合约陆续到期与海外工业仓库租金快速上涨，部分依靠短期租赁方式运营、没有合规性物流账号且管理不规范的中小海外仓将被挤出，预计行业正处于洗牌出清、格局逐步走向集中的进程中。


　　盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级盈利预测


　　线性驱动业务：健康办公需求以及线上化率提升下线性驱动产品需求旺盛，公司在人体工学产品领域已建立起良好的品牌效应，随着境内外自主品牌业务稳步发展，同时积极接洽新老客户带来ODM 业务增长，预计公司2023-2025 年线性驱动产品收入分别+10.2%/13.7%/15.8%至26.1/29.7/34.4 亿；利润端，考虑到公司海外独立站占比提升以及产品结构升级等带来客单价与产品均价的提升，预计2023-2025 年毛利率分别为43.1%/47.5%/49.1%。


　　海外仓业务：跨境电商景气带来北美海外仓业务前景广阔，随着公司海外仓面积扩建以及货物处理能力提升，预计公司海外仓收入将保持快速增长，2023-2025 年收入分别+93.5%/66.9%/30.0%至9.5/15.8/20.6亿。盈利端受小仓换大仓、自建替代租赁以及规模效应逐渐显现等利好因素的拉动，预计公司2023-2025年公共海外仓业务毛利率分别为10.6%/13.1%/14.7%。


　　其他收入：在现有品类基础上积极开拓电动沙发、电动床等新品类，预计将在未来贡献收入增量。预计2023-2025 年其他收入分别+6.7%/10.0%/12.0%至3.7/4.1/4.5 亿，毛利率分别为50.0%/52.0%/55.0%。


　　因此我们预计公司2023-2025 年营业收入同比增长22.5%/26.2%/20.0%至39.3/49.6/59.5 亿元，综合毛利率提升至35.9%/36.9%/37.7%。


　　费用及其他收益假设：


　　销售费用：公司业务属性虽然以2C 自主品牌为主，但后续海外仓收入的快速增长带来规模效应，摊薄费用率，预计2023-2025 年销售费用率分别为20.0%/19.2%/18.7%。


　　管理费用：公司管理费用率预计随着规模的扩张逐步展现出规模效应，预计2023-2025 年管理费用率为3.6%/3.4%/3.0%。


　　研发费用：考虑到公司新品类开发或将带来研发强度的进一步增加，同时收入规模增长带来摊薄，预计研发费用率维持稳定，2023-2025 年分别为4.4%/4.2%/4.0%。


　　财务费用：主要受利息支出与汇兑损益影响，预计2023-2025 年财务费用率分别为1.2%/1.5%/1.3%。


　　其他收益：公司择机出售海外小仓、以小仓换大仓实现滚动发展，2023 年10 月发布拟出售其位于美国加利福尼亚州的海外仓公告，该资产转让预计将在2024 年增厚利润。


　　按上述假设条件， 我们得到公司2023-2025 年收入分别为39.3/49.6/59.5 亿， 同比增长22.5%/26.2%/20.0%；归母净利润5.9/4.6/5.2 亿元，利润年增速分别为171.1%/-22.8%/13.5%；每股收益2023-2025 年分别为1.90/1.47/1.66 元。


　　估值及投资建议


　　相对估值：


　　我们选取从事线性驱动行业、以及跨境电商与跨境物流服务业务的捷昌驱动、凯迪股份、匠心家居、致欧科技以及赛维时代作为可比公司。


　　其中捷昌驱动、凯迪股份主营线性驱动产品主要部件，均以ODM 贴牌模式为主且未开拓线上渠道；匠心家居主要从事智能电动沙发等的境外ODM 业务；致欧科技为家居家具跨境电商龙头，以自主品牌为主且线上B2C 渠道占比超80%；赛维时代以B2C 跨境电商业务为主，跨境物流服务（包括物流运输代理和仓储服务）的收入占比在5%以内。


　　公司业务属性线驱产品以自主品牌+跨境电商M2C 模式为主，与以上可比公司仍存在一定差异，参考主营线驱产品与智能家居的捷昌驱动、凯迪股份与匠心家居2024 年平均20xPE，给予公司2024 年线性驱动业务15-20xPE，同时考虑到公司海外仓业务在跨境电商高景气下具备较高的预期增速，给予海外仓业务18xPE，此外出售小仓的其他收益不具备持续性不予估值，最终对应公司合理市值56.9-69.1 亿元。


　　因此通过绝对估值我们得到合理股价估值为18.27-23.99 元/股，对应市值区间为57.1-74.9 亿元。


　　综合相对估值和绝对估值，我们给予公司2024 年合理市值区间为56.9-69.1 亿元，对应2024 年PE 为12-15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　1、估值的风险


　　我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在56.9-69.1 亿元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：


　　可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；


　　加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为2.50%、风险溢价6.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；


　　我们假定未来10 年后公司TV 增长率为1.5%，公司所处行业可能在未来10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的企业，选取了可比公司2024 年平均PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司跨境电商业务中独立站自主渠道势头向好、海外仓业务具备更高的成长性，最终给予公司2024 年线性驱动业务15-20xPE，海外仓业务18xPE，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。


　　2、盈利预测的风险


　　我们假设公司未来3 年收入增长22.5%/26.2%/20.0%，可能存在对公司线性驱动业务与海外仓业务进展预计偏乐观、进而高估未来3 年业绩的风险。


　　我们预计公司未来3 年毛利率分别为35.9%/36.9%/37.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3 年盈利预测值高于实际值的风险。


　　我们预计公司募投项目主要于2024-2026 年贡献增量，若实际投产推迟、达产不及预期，存在未来3 年业绩预期高估的风险。


　　3、经营风险


　　对于线性驱动业务：


　　人体工学健康办公与智能家居行业进入快速发展阶段，行业竞争对手增加，存在竞争加剧风险；公司外销业务收入占比超90%，海运费价格与汇率波动或对公司的经营与业绩产生较大影响；同时由于不同国家的经营环境与政策等存在较大差异，海外子公司或存在运营风险。


　　对于海外仓业务：


　　海外仓业务收入不及预期、货物处理能力消化风险。若由于美国宏观经济波动、国内外海外仓产业政策调整与竞争对手抢夺订单等因素或引致公司海外仓项目收入不及预期、仓库闲置等情况，从而对公司的经营与业绩产生不利影响；


　　公司预计此次募投项目海外仓达到成熟运营状态后税后内部收益率为8.96%，若业务单价低于预计水平或业务处理量不及预期，或导致海外仓业务的盈利水平不及预期。


　　4、募投项目风险


　　同时建设多个募投项目风险。公司前次募集资金投资项目仍在建设过程中，存在多个募投项目同时建设的风险，亦将产生较大金额的折旧和摊销、人工成本，若无法有效整合资源并提高项目建设管理能力，或影响公司经营与盈利能力。


　　海外募投项目实施风险。此次募集资金将用于投资建设美国东部海外仓项目，尽管公司在美国投资经营多年，拥有较为丰富的境外投资管理经验和人才储备，但美国的政治环境、经济状况、法律体系等与中国存在一定差异，仍不排除项目建设及后期运营过程中，面临当地相关政策变动等带来的潜在经营风险。


　　募投项目折旧摊销对经营业绩的影响风险。公司测算本次募投项目成熟运营后，每年新增折旧摊销占预计营业收入比重为0.46%，占预计净利润比重为9.76%，预计公司未来营业收入及净利润的增长能够弥补本次募投项目新增折旧费用。但若本次募投项目无法实现预期经济效益以弥补新增固定资产投资产生的折旧，导致经营业绩下降甚至亏损风险。


　　5、国际政治经济风险


　　现阶段地缘政治风险上升，供应链、产业链区域化、本土化趋势加强，2023 年初美国部分州出台了对中国公民和中国公司的土地购买限制禁令。给全球经济带来诸多不确定影响，也对我国出口贸易造成了一定的冲击和影响。公司出口业务占比较大，尤其美国地区是公司第一大外销区域，全球经济衰退，欧美通货膨胀严重，居民购买力下降，将对公司海外销售产生不利影响。


　　6、其他风险


　　经济业绩波动风险。2022 年、2023Q1-Q3 非经常性损益占归母净利润的比例为52%、70%，公司根据业务发展择机出售海外小仓，不具备持续性，且若未来政府补助政策等发生变化，将对业绩产生影响；原材料价格波动风险。公司主营产品所需的基础原材料主要为精密钢管、钢板、铝锭、ABS 塑料等，所需外购部件主要为PCB 线路板、MCU 芯片、电子零配件、冲压件、铝压铸件、塑料件、标准件、精密丝杆等。


　　若未来原材料价格持续高位或进一步上涨，将对产品毛利率将产生一定影响，影响经营业绩稳定性。


　　汇率波动风险。鉴于公司出口业务收入占比较高，出口产品主要采用美元作为结算货币，人民币汇率波动对公司经营业绩的影响较大，主要体现在境外市场竞争力与汇兑损益方面。

□.陈.伟.奇./.王.兆.康./.邹.会.阳    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司