神州数码(000034)：IT分销筑基 云+信创助力腾飞

平安观点：


　　IT 分销筑基，云+信创双轮驱动。公司以IT 分销起家，先后布局云与信创，为公司发展注入成长新动能。公司目前已经形成了IT 分销及增值、云计算及数字化转型、自主品牌三大业务体系，“一体两翼”业务布局助力公司在数字化及信创浪潮中稳步向前。公司高管团队行业经验丰富，股权结构相对集中。公司股权激励目标充分彰显了对战略业务持续发展的信心。2023年第三季度，公司营收增速由负转正，利润端表现亮眼。公司的战略业务保持高增速，收入结构持续优化，毛利率、净利率均有所提升。我们认为，IT 分销业务为公司发展打下了坚实基础，在云与信创战略业务的加持下，公司未来成长空间广阔。


　　国内IT 分销龙头，To B 渠道优势为战略业务赋能。IT 分销及增值业务是公司的主要收入来源，其凭借巨大体量而形成的规模优势筑牢了公司在IT分销领域的龙头地位。公司深耕企业级IT 市场多年沉淀出的庞大To B 渠道网络，是公司的重要战略资源和竞争壁垒。此外，公司先后推出“千帆计划”、创立数字中国服务联盟，进一步挖掘To B 渠道价值。公司作为国内的IT 分销龙头，将凭借其规模效应和渠道优势，为两大战略业务的发展提供强有力支撑。


　　全栈数云能力赋能企业数字化转型，AI to B 打开想象空间。数字经济推动企业上云用云和数字化转型，云管理服务（MSP）及企业云上数字化解决方案（ISV）的需求有望加速释放。合作伙伴（MSP+ISV 厂商）逐渐成为云服务商拓展市场的重要途径。近年来，公司云业务保持高速增长，其中云增值服务业务（MSP+ISV）2023 年前三季度收入增速超过50%。AI方面，公司推出神州问学平台，布局企业级AIGC 市场，为公司未来业务发展带来巨大想象空间。公司在云与数字化领域兼具技术与生态优势，已形成覆盖多领域的成熟解决方案。公司云业务基于自身全栈能力和全牌照云资质，以及布局AIGC 所带来的新增量，在数字经济、云计算产业蓬勃发展拉动下，未来有望持续保持高速增长，为公司长期发展提供强劲动力。


　　深度绑定华为打造自主品牌，乘信创之势高速发展。我国信创产业的发展将按照2+8+N 的落地体系逐步展开，党政信创先行，行业信创大幕开启。金融、运营商等行业的信创采购进程加速，有望打开巨大国产替代空间。我国信创工程市场空间巨大。根据我们测算，2023-2028 年，我国信创PC 和服务器合计出货量超过3000 万台，合计市场规模超过4000 亿元。华为拥有较为完整的信创产品体系，未来将是我国信创产业发展的重要推动力。公司与华为的生态合作从2011 年至今逐渐深化。公司基于“鲲鹏+昇腾”生态打造神州鲲泰产品体系，持续加深在信创与AI 领域的布局。公司自主品牌业务增势迅猛，营收占比逐步提升，在多领域加速落地。此外，神州鲲泰生产基地相继投产，生态聚合能力持续加码。我们认为，公司自主品牌深度绑定华为，已形成较为完备的产品体系，未来将持续高速发展。


　　盈利预测与投资建议：公司是国内的IT 分销龙头，深耕企业级IT 市场多年，沉淀而成ToB 渠道优势筑牢了公司的护城河，同时为公司战略业务（云+信创）赋能。云业务方面，公司具备全栈云能力与全牌照云资质，同时推出神州问学平台，布局企业级AIGC 市场赋能云业务发展。自主品牌业务方面，公司基于华为“鲲鹏+昇腾”生态打造了完备的神州鲲泰系列产品，在信创与AI 赛道深度布局。我们认为公司未来将受益于企业上云与数字化转型大势，以及信创和AIGC 浪潮，进一步打开成长空间。我们预计公司2023-2025 年营业收入为1221.77/1319.74/1431.92 亿元，同比增速分别为5.4%/8.0%/8.5%；归母净利润为12.40/14.93/18.32 亿元，同比增速分别为23.5%/20.4%/22.7%；EPS 分别为1.85/2.23/2.74 元，根据2024 年1 月16日公司收盘价，对应2023-2025 年PE 分别为14.4x/11.9x/9.7x。我们看好公司的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：1）公司IT 分销业务发展不及预期。2）公司信创业务发展不达预期。3）公司云业务发展不达预期。

□.闫.磊./.付.强./.黄.韦.涵    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司