科伦药业(002422)：三发驱动 超然迈伦

大输液+创新药+原料药中间体三驾齐驱，首次覆盖，给予“买入”评级


科伦药业自1996 年建立至今，已成功由最初单一大输液龙头，转型为大输液/原料药中间体/创新药/仿制药复合驱动的平台型白马。考虑公司大输液领域受益产品结构优化+需求复苏，原料药业务价格稳定+降本增效，科伦博泰创新平台横跨ADC/大分子/小分子三大平台，凭借优异临床数据，已吸引MSD/Harbour BioMed 等BD 授权背书，仿制药品种积极参与集采，我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.59/1.83/2.01 元(+40%/15%/10%yoy)，并给予公司24 年22 倍PE（与其A 股可比公司24 年Wind 一致预测22 倍PE相同），目标价40.26 元。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　大输液板块：多年龙头地位稳固，肠外营养/多室袋驱动升级


科伦药业在中国大输液行业市占率第一，我们看好公司该业务或实现高个位数2023-2025 收入CAGR，考虑：1）行业层面，我们认为2023-2024 年大输液行业受益基层诊疗修复或迎来恢复性增长，科伦作为头部企业有望持续收获市场份额；2）公司层面，科伦大输液产品布局全面且规模效应显著（毛利率行业最高），我们看好其具备高附加值的营养/治疗型输液（如肠外营养）及高端包材（如粉液双室袋，三室袋等）产品收入占比持续提升。


　　非输液药品:川宁全面收获期受益合成生物学第二曲线，仿制药集采放量


科伦药业的非输液板块主要由原料药中间体及仿制药业务构成：1）原料药中间体：我们预计该板块或实现15% 2023-2025 收入CAGR，考虑存量业务(如硫红、7-ACA、6-APA)价格稳定，产能国内领先且格局优秀，而川宁贯彻由提质增效+合成生物构成的“双轮驱动”策略，新品有望贡献增量(红没药醇等)。2）仿制药：我们看好该业务或实现7% 2023-2025 收入CAGR，公司存量品种于前八批应采尽采，后续在研新品有望凭借集采实现“光脚”放量(五个品种参与第九批集采，存量产品风险小)。


　　创新药：国内领先ADC 平台，MSD 等授权合作助力出海巨制


公司创新药平台亮点丰富：1)自研ADC 平台管线完备，两款核心产品商业化在即：科伦博泰当前14 款药物临床在研，其中ADC 板块SKB264（TROP2ADC 首发适应症3L+TNBC）具同类最优潜质，看好24 年国产首个获批；A166（HER2 ADC，首发适应症3L+HER2+乳腺癌）有望24 年国产前列上市； 2) 其他管线相互协同， 看好完善肿瘤+ 自免布局(CLDN18.2/PD-L1/RET/EGFR/JAK 等)；3)海外巨头背书，成功打开出海可能性（截至当前已与默沙东达成多款临床后ADC 许可合作协议，并获默沙东参股）。


　　4)4Q23-2025 年间临床/商业化里程碑数额可观，创新能力或进一步验证。


　　风险提示：新药研发/BD 相关风险，创新药商业化风险，行业政策风险，原料药/中间体价格波动风险。

□.代.雯./.沈.卢.庆    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司