乐歌股份(300729)：海外仓业务高速增长 驱动业绩超预期

公司发布2023 年业绩预告，Q4 业绩超预期。预计23 年归母净利为6.1-6.5 亿元，同比增长179-197%（其中3.6 亿元为公司年初出售小仓的资产处置收益）；扣非归母2.3-2.5 亿元，同比增长121-141%。其中Q4 归母净利0.93-1.33 亿元，同比增长55-122%，扣非归母0.77-0.97 亿元，同比增长103-156%。


　　智能家居业务和海外仓业务双轮驱动：1）海外仓业务高增持续，公司扩仓及利用率提升驱动下，公司发件数量显著增长，我们预计海外仓收入同比增速有望达85%以上；2）跨境电商业务受益亚马逊平台库存出清，及品牌性价比优势，下半年增速有望回暖，我们预计全年同增约10%，；3）ODM 业务持续受益新进入宜家渠道拓展，预计全年有望实现正增长。


　　稀缺海外仓标的，竞争壁垒持续加强，有望持续受美国线上化率提升。海外仓本质为跨境电商2C 供应链建设，与FOB/FCA 等2B 外贸纯仓储不同，70-80%的收入来自终端配送代理的“一件代发”业务，成本端主要是仓租及尾程物流采购，利润来源则为规模采购转零售价差。公司2015 年起在美国设立首个自用海外仓，后逐步开放平台，截至目前已累计服务超600 家客户，成为美国FedEx 全球TOP 100 客户，货量优势、议价能力持续增强，在中大件海外仓行业中处于领先地位。


　　未来展望：产能拓展驱动营收增长，自建仓投入带来利润率向上弹性。当前公司租用仓储约28w 平，利用率近顶；24 年计划拓展新产能10-15w 平（同比增长35-54%），25 年首批自建仓有望投产。受益于仓储利用率提升与尾程折扣升级，公司海外仓利润率从2023Q1 的8%提升至Q3 的10%左右，伴随未来自建仓投产，地租成本下降净利率有望进一步提升。


　　投资建议：家居主业拓渠道+海外仓拓产能，公司中长期成长动力充足。我们预计公司2023-2025 年营收38.6/48.5/59.9 亿元，同增20.5%/25.5%/23.5%；归母净利6.4/4.5/5.4 亿元， 扣非归母有望达 2.42/3.55/4.75 亿元， 同增132.7%/46.8%/33.7%，对应当前扣非PE 23/16/12 X，维持“增持”评级。


　　风险提示：海外仓建设不及预期；美国深度衰退导致需求承压；市场竞争加剧；国际贸易关系黑天鹅事件突发

□.于.健./.李.跃.博    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司