老凤祥(600612)：百年字号历久弥新 改革助力渠道新生

百年黄金老字号，民族经典传承者。老凤祥成立于1848 年，为上海国资控股的珠宝龙头，旗下设有“老凤祥”、“中华”、“工美”三大品牌，其中珠宝品牌老凤祥2022 年已开设线下门店5609 家（自营/加盟门店194/5415 家），参考欧睿数据2022 年公司于我国珠宝行业市占率达7.9%，仅次于周大福。公司经营成长稳健，业绩维持高兑现度，2023 年制定高质量发展三年行动，进一步推动股权改革与管理优化，上半年实现营收/归母净利403.4/12.7 亿元，同比增长19.6%/43.0%。


　　景气度上行，关注金价上行与国潮悦己趋势演绎。老凤祥完整经历行业多强弱周期变化，可持续关注1）短期金价上行：海外加息预期反转与经济环境不确定下黄金避险属性突出，金价震荡抬升主导行业景气度提升，老凤祥短期有望受益于投资与消费需求两旺驱动的量价齐升+金价上行带动的利润增厚与存货增值。2）长期悦己需求与国潮趋势：当前我国珠宝规模已超8000 亿元，自戴场景占比近39%，古法金&国潮风等新品类迭代驱动的非婚悦己消费有望开启行业增长新动力。


　　两轮“双百”后的新三年，股权与管理活力释放。公司经历改制重组与2018-2022年两轮“双百”后有效解决股权与管理等存在的历史问题，深度改革进一步释放经营活力与渠道成长性。1）管理上：引进市场化机制，至2022 年末公司旗下2/3 企业已实施职业经理人制度，激发经理层工作积极性，人均薪酬42 万元领先同业；2）股权上：两轮双百引入国新投资并设立工美基金优化股权结构，受让21.99%的非国有股权，2023 年改革新起点上公司持续引进经销商海南金猊晓、央视融媒体产业基金、国改二期基金等外部股东，进一步促进股权结构多元化发展。


　　强省代绑定业绩韧性，轻资产深拓下沉渠道。省代优势体现在轻资产属性与高度灵活的渠道策略，在不同区域以“五位一体”平衡集团与经销商利益，最大化渠道效率。1）直营端：于区域中心重金打造194 家自营银楼，树立营运标杆与品牌形象，测算单店年收入超1600 万元；2）加盟端：设立区域总经销商，以批发模式高度放权并层层经销加速线级渠道下沉，最大化加盟商经营自主性与利润空间，当前加盟门店已达5415 家，渠道近5 年CAGR 达12.1%，批发总收入475 亿元，占比达94%；同时与省代联合设立合资子公司共享渠道利润，深度绑定共同利益，2016-2022 年间河南、重庆、山东三大子公司平均收入CAGR 达16%，远超集团整体，至2022 年合计收入达109.24 亿元。


　　民族底蕴涵养品牌，工美云集引领国潮。老凤祥以中国文化为底蕴，传承珠宝工艺精华，2022 年入选全球奢侈品百强榜单第12 位，当前拥有10 位国家级与12 位市级工艺美术大师，设计团队阵容领衔行业工艺与设计。首饰自产比例接近50%，高效保障产品质量。在经典传承上，藏宝金与凤祥喜事两大子品牌以古法金工艺定位高端；在设计创新上，迎合非婚悦己消费，新推“青绿国色”等国潮系列。


　　盈利预测与投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造终端强品牌力，新三年国企改革有望进一步理顺治理结构与股权活性，以“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2023-2025 年间实现营业收入754/872/991 亿元，同增19.7%/15.6%/13.7%，归母净利润23.7/27.7/31.6 亿元，同增39.3%/17.0%/14.0%，当前对应2024 年PE13 倍，首次覆盖并给予“买入”评级。


　　风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。

□.赵.雅.楠./.张.望    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司