熊猫乳品(300898)：国内炼乳行业龙头企业 产品/市场持续拓展

国内炼乳行业龙头企业，品牌历史悠久。公司成立于1996 年，深耕炼乳的研发、生产和销售20 余年。公司品牌沉淀深厚，历史悠久——1956 年“熊猫”品牌创立，2010 年获评“浙江老字号”。目前公司的主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、儿童奶酪、奶酪零食、稀奶油等。据公司招股说明书援引中国乳制品工业协会统计，2018 年公司炼乳销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。公司营收从2016 年4.1 亿元增长至2022 年8.9 亿元（期间CARG=13.79% ）。2023 年前三季度公司实现营收7.09 亿元（YOY10.06%），实现归母净利润0.82 亿元（YOY104.88%）。


　　炼乳基本盘稳健，第二曲线持续打造。目前公司形成了“以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物基为第二增长曲线”的四个品类矩阵，并拥有炼乳系列、淡奶系列、奶酪系列、奶酪酸奶、椰浆系列、椰汁饮料等系列产品。


　　（1）炼乳方面：炼乳方面由于消费升级驱动，餐饮标准化下空间广阔，同时茶饮和烘焙行业的兴起带动炼乳作为食品原料的增长，公司作为该领域领先公司，未来将通过积极灵活、差异化的战略，持续提升市场份额。公司浓缩乳制品营业收入由2017 年3.62 亿元增长至2022 年5.96 亿元（期间CAGR=10.47%）。（2）奶酪/奶油/植物方面：奶酪行业当前处于快速扩张阶段，奶油行业也在国产替代阶段，未来仍将维持较高景气度，公司在奶酪和奶油的领域均有布局，奶酪和奶油板块正在逐步成为公司浓缩乳制品业务新的增长点，此外除核心产品炼乳、甜奶酱、奶油等的持续增长外，公司将继续开发植物基产品。


　　经销商数目快速增长，C 端业务持续拓展。公司浓缩乳制品下游客户主要为食品加工企业、烘焙店、餐饮店、饮品店和家庭消费等。目前公司已经初步构建了覆盖全国30 余个省份的销售渠道，以华东、华南地区为主，同时也在推进区域扩张。


　　（1）目前经销模式是公司的主要销售方式，公司经销商数量从2017 年88家增长至2022 年为312 家，2022 年经销模式实现营业收入5.0 亿元，占总营业收入的56.06%（2）公司直销模式下游客户主要为大型的食品制造企业——如元气森林、香飘飘、蒙牛乳业、味全食品、立高食品、喜之郎、和路雪、古茗、益禾堂、挪瓦咖啡等。2022 年公司直销模式实现营业收入1.73亿元，占总营收19.38%。未来公司将健全分销网络、制定产品的组合、做好产品渠道供应，推出高质价比产品。此外在C 端业务方面，公司将在新渠道推广，积极推出新品到市场，打造样板门店。


　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

□.颜.慧.菁./.张.宇.轩    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司