水井坊(600779)首次覆盖报告：底蕴深厚 体育、文化领域势能高

率先去库存，轻装上阵启新程


　　1）轻装上阵启新程。公司总部位于成都市金牛区，旗下拥有元末明初的“水井街酒坊遗址”。2022 年，公司总收入、归母净利分别为46.73、12.16 亿元，近5 年CAGR 分别为17.93%、29.37%，22Q4 及23Q1 公司主动去库存，23Q2 收入恢复正增长，23Q2、23Q3 公司总收入分别同比+2.22%、+21.48%。


　　2）外资控股，实控人控制63.16%股权。水井坊是国内唯一一家外资控股的上市白酒企业，2023Q3 末，公司的实际控制人是Diageo plc（帝亚吉欧），通过水井坊集团及全资子公司GMIHL 共控制公司63.16%的股权。


　　行业去库存逐步深化，平稳过渡主基调不变


　　虽然2022 年以来，受消费场景波动和去库存周期影响，名酒的批价短期有所波动，但名酒企产业链话语权强，有望在行业调整期实现平稳过渡。短期来看，行业去库存逐步深化，叠加消费场景温和复苏，白酒行业有望保持逐步复苏、平稳增长趋势不变；中长期来看，白酒行业底层逻辑不变（社交需求等），结构性调整持续（结构升级+集中度提升），优秀名酒企有望受益集中度提升，取得领先行业增长。


　　深挖底蕴品质为基，营销、渠道关系通畅


　　从产品看，水井坊品牌底蕴深厚，旗下“一号菌群”缔造出水井坊的独特品质；从营销看，水井坊围绕体育、文化艺术平台进行圈层营销，落实品牌高端化战略；从渠道看，公司厂商关系良性，22Q4 率先去库存，库存良性、价盘稳健；从管理层看，职业经理人制度成熟，董事长范祥福先生坐镇，管理层换届平稳过渡。


　　率先去库存，品牌高端化长期策略持续


　　短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。


　　投资建议


　　我们预计，公司2023、2024、2025 年归母净利分别为12.51、15.04、17.62亿元，增速2.92%、20.17%、17.16%，对应1 月19 日PE 20、17、14 倍（市值251 亿元），给予“增持”评级。


　　风险提示


　　消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

□.邓.晖./.朱.宇.昊    .国.元.证.券.股.份.有.限.公.司