乐歌股份(300729)：收入高景气 业绩超预期！

投资要点：


公司公布2023 年业绩预告，23Q4 扣非利润表现超预期：2023 年归母净利6.1-6.5 亿元，同比179%-197%；对应23Q4 归母净利润0.93-1.33 亿元，同比54%-121%。2023年扣非净利2.3-2.5 亿元，同比121%-141%；对应23Q4 扣非归母净利润0.77-0.97 亿元，同比103%-155%，23Q4 扣非利润表现超预期！


海外仓：23Q4 收入超预期，规模效应持续释放。我们预计23Q4 收入同比超70%，延续高增态势，略超预期，主要来自库容率和周转率优化。展望后续，公司仓库面积持续扩张，运营端优化提供收入增长弹性；2023-2024 年仓库基本以租赁为主，经营利润率维持稳定，尾程快递费率价差让利客户获得收入增长；2025 年及之后自建仓库陆续投入运营，通过降低仓库成本提供利润率弹性。


品牌出海：23Q4 收入延续高景气。我们预计23Q4 收入同比超30%（23Q3 收入同比超20%），公司自6 月以来开始补齐偏性价比的产品序列，23Q3 来增速持续回暖；将线性驱动核心技术迁移至电动沙发品类，电动沙发客单值高，性价比优势明显，23Q4 正式上市销售，并快速起量，带动收入提速。


海外ODM：补库逻辑持续兑现，23Q4 收入增速环比提速。客户订单同比增速自23Q2中旬已经转正，考虑到订单转化为收入的滞后节奏，23Q3 收入增速达到30%左右，补库逻辑持续兑现，预计23Q4 收入同比超30%。公司2023 年斩获大客户，2024 年大客户增量大，提供收入增长弹性。


内销：仍处于营销破圈阶段，2024 年预计减亏。公司内销以学习桌作为突破口，2023 年仍处于品牌投入和消费者教育阶段，独家冠名在CCTV 播出的《中国脊梁》，宣传“直”的理念，树立“乐歌=升降桌"的品类认知；此外，积极搭建线下渠道，通过经销方式布局线下体验店。但全年外部消费环境未有明显改善，预计收入增速较为平稳。展望后续，2024年品牌营销投入缩减，预计能够做到盈亏平衡，贡献利润弹性。


乐歌股份是升降桌品牌出海的优质企业，持续分享全球升降桌渗透率提升红利，通过品类和市场扩张打开增长空间。盈利能力步入上行通道：品牌已经具备自然引流能力，跨境电商利润率随独立站占比提升优化，海外仓规模效应强化，内销起量后有望扭亏为盈。考虑到海外仓业绩持续超预期，我们上调2023-2025 年经营性净利润预测至2.46/3.47/4.87亿元（前值2.28/3.24/4.56 亿元），23Q1-3 税后非经常性损益为3.64 亿元，预计2023年归母净利润为6.10 亿元（即2.46+3.64=6.10 亿元），当前市值对应经营性PE 为25X/18X/13X，如果参考归母净利润，对应2023PE 仅为10 倍，仍维持“买入”评级！


风险提示：亚马逊价格战超预期、海外需求不及预期、国内市场拓展不及预期。

□.屠.亦.婷./.张.文.静    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司