天士力(600535)：业绩预告超预期 期待催化落地

2023 年预计实现归母净利11.3~13.2 亿元


公司发布业绩预告， 预计23 年实现归母净利润11.3~13.2 亿元（+539%~613% yoy，主因同期公允价值损益波动较大），扣非净利润11.6-12.8 亿元（+60%-77% yoy，剔除资产减值损失影响同比+8-20%），业绩超我们此前预期。基于公司中药业务持续向上、化药触底反弹、生物药有望减亏， 我们预计公司2023-25 年归母净利12/14/16 亿元（+567%/+17%/14% yoy），公司为现代中药龙头之一、24 年存在丹滴AMS美国申报及基药目录增补等催化，给予2024 年PE 估值24 倍（Wind 一致预期可比公司均值16x），目标价22.48 元（前值20.86 元），维持“增持”。


中药：23 年预计快速增长，24~25 年有望延续增势我们预计2023 年中药业务收入增速~15%、利润端增速有望超20%，毛利率预计同比提升。我们预计2024 年中药业务收入增速有望~10%：1）我们预计2023 年丹滴收入较快增长，伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计24~25 年收入增速有望在5~10%；2）我们预计2023 年芪参益气收入双位数增长、养血清脑稳健增长，2024 有望延续；3）丹参多酚酸、益气复脉2023 收入增长预计超20%，竞争格局边际改善与诊疗修复驱动24 年快速增长；4）感冒药预计23 年高速增长、4Q23 因高基数效应有所下滑。


化药预计向上修复，生物药研发投入较大


1）我们预计2023 化药有望触底、2024 收入有望恢复正增长：化药板块3Q23确认收入向上拐点（1~3Q23 化药收入-6.5% yoy，3Q23 收入同比+2%），主因蒂清集采出清，水林佳、米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复正增长；2）我们预计生物药收入有所下滑且研发投入较大（普佑克脑梗适应症III 期临床），伴随普佑克III期临床接近尾声（2024E 申报、2025E 获批），有望推动24~25 年生物药板块持续减亏。


研发2024~2025 年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018 年以来研发费用在6~9 亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025 年起陆续提交NDA；2）我们预计丹滴AMS 全球三期临床进入数据清理阶段，2024 年有望揭盲并成为首个在美国递交NDA 的中成药，推动丹滴与管线价值重估。


风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。

□.代.雯./.张.云.逸./.高.初.蕾    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司