联瑞新材(688300)：国内电子级硅微粉龙头 高性能球形粉体驱动成长

平安观点：


　　公司是国内电子级硅微粉龙头生产商，生益科技是其第二大股东。2002年生益科技和东海硅微粉厂合资成立前身-东海硅微粉有限公司，2 0 1 4年完成股份制改造并挂牌新三板，2019 年12 月于科创板上市，打造成为国内领先的半导体用硅微粉企业。国内覆铜板龙头生益科技是公司第二大股东，且是占到公司销售额10%以上的核心大客户。


　　顺应下游材料迭代，公司产品持续升级。2002-2005 年初创期以角形硅微粉（结晶型和熔融型）为主；2006-2011 年逐步开发出超细、低硬度和表面改性的电子级硅微粉系列产品；近年来，公司产品进一步向集成电路封装塑封料、高频高速覆铜板、新能源汽车导热硅脂等领域用球形粉体聚焦，2016-2022 年公司球形粉体毛利润占比从6.6%不断提升至58.9%，并开发出应用于高频高速覆铜板的微米级和亚微米级球形硅微粉、应用于存储芯片先进封装的Low-α球形硅微粉、应用于热界面材料的高α相球形氧化铝粉体等高端产品。


　　角形硅微粉产能稳步增加，球形粉体加大研发扩建力度。公司主力产品角形硅微粉稳步增长，成长性产品球形粉体加大研发和产能布局力度。


　　截至2022 年底，公司电子级新型功能性材料产线顺利运行，年产 15000吨高端芯片封装用球形粉体产线于2022Q4 顺利调试。截至目前，公司已形成产品综合产能15 万吨/年左右。2023 年下半年，公司再新增投资1.28 亿元建设集成电路用电子级功能粉体材料，设计产能2.52 万吨/年，该项目投产后将进一步巩固公司在电子级粉体的头部供应商地位。


　　核心看点：高频高速覆铜板和芯片先进封装高速发展，新能源汽车用热界面材料需求高增，将打开高性能粉体填料市场空间。


　　1）5G、云计算、数据中心产业发展推动覆铜板向高频高速方向迭代，要求高性能硅微粉填充率提高，从而带动球形粉体需求量和价值量的提升。预计2023-2026 年我国覆铜板用硅微粉市场规模年复合增速有望达29%，全球高频高速覆铜板用硅微粉市场规模年复合增速有望达33%；2）AI 高速发展推动芯片先进封装技术升级，高性能塑封料市场空间被打开，有望带动高附加值的球形粉体填料需求规模扩大，预期2022-2026 年高性能塑封料用球形粉体市场规模年复合增速达10.4%；同时，AI 服务器的升级催化HBM 高带宽存储器等需求高增，高性能Low-α球形粉体有望成为新高增赛道；3）新能源汽车产销高增，其电控IGBT、电机和动力电池包对导热材料的较大需求已成为驱动导热球铝市场空间再扩大的主要动力，预期202 3 -2026 年全球新能源汽车热界面材料用球形氧化铝市场规模有望实现24%的年复合增速。


　　盈利预测与投资建议：


　　公司是国内电子级硅微粉头部生产商，主要产品性能和海外头部厂商相当，产能规模国内领先，同时在高导热存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有突破。未来新建的2.52 万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目建成、产能释放，公司在该领域的龙头地位将进一步巩固，同时将加速推进芯片封装材料产业国产替代。


　　半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望重回增长，预计2023-2025 年营业收入为7.38、9.39、11.30 亿元，归母净利润为2.04、2.62、3.21 亿元，对应PE 为38.7、30.2、24.6 倍，2023E 低于可比公司均值，2024-2025E 略高于可比公司均值，一方面目前行业估值处于历史较低水平，看好电子级硅微粉终端基本面渐修复带来的需求空间打开、国产化加速推进， 另一方面公司产能逐步释放、产品升级迭代，有望在未来2-3 年实现量价齐升，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示：


　　1、下游需求不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或拐点再延后，则导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法重回增长。


　　2、项目进程放缓的风险。若公司在研产品和在建项目因技术瓶颈、设施建设放缓等因素导致延后，则对公司业绩增长存在负面影响，同时在相关产品的竞争力上可能下降。


　　3、原材料价格波动的风险。若原料石英砂/块、氧化铝单价，或天然气、电力、液氧等能源采购价格大幅上涨，而短期公司产品价格无法迅速做出调整，则可能导致成本大幅上升，单位毛利润大幅下降。


　　4、同业产能加速释放风险。若同业公司出现产能迅速扩张，则一定程度上可能造成竞争加剧、产品产能过剩的风险。


　　5、测算主观性偏差风险：文中涉及较多测算数据，测算过程带有一定主观性，因此预测数据可能存在偏差、仅供参考。

□.陈.潇.榕./.徐.碧.云./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司