森马服饰(002563)公司点评：2023年业绩同增66%~82% 期待2024年稳健增长

着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报。近期，国资委就更好实现中央企业高质量发展举行发布会，肯定中央企业一年来取得的显著成绩，并强调今年将聚焦“五个着力”抓好工作，其中“着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报”作为其中重要工作之一。于煤炭板块而言，多以央/国企为主，其中央企上市公司主要涉及5 家：中国神华、中煤能源、新集能源、上海能源、电投能源。


　　市值管理或纳入央国企考核评价体系，煤炭企业普遍具备“增持、回购、加大现金分红能力”。


　　煤炭基本以央国企为主，自2016 年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，截至2023 年Q3 末，多数公司账面货币资金远大于有息负债，且经营性现金流良好，具备“增持、回购、加大现金分红”能力。


　　账面净现金排行前5 的是：中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、晋控煤业；? 以“账面净现金/归母净利”代表公司持续且稳定的分红能力，排行前5 的是：晋控煤业、恒源煤电、潞安环能、中煤能源。


　　“一利稳定增长，五率持续优化”，推动央企效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。


　　一方面，我们以“经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高，未来利润有望释放潜力越大。位于前5 的是：昊华能源、山煤国际、中煤能源、淮北矿业、潞安环能、甘肃能化。


　　一方面，我们以2020 年至2023 年Q3 期间“专项储备”&“预计负债”净增金额与2022年净利润对比，比值越高，未来成本控制有望潜力越强。位于前5 的是：淮北矿业、华阳股份、兰花科创、甘肃能花、山西焦煤。


　　“小公司，大集团”，资产注入空间较大。煤炭行业普遍面临“小公司、大集团”的局面，即上市公司体量远小于集团公司，央/国有企业倘若要充分利用好上市公司平台，未来可通过持续不断将国有资产注入上市公司，实现国有资本证券化、股份化，不断激发企业活力。目前产量占比集团较低的公司有：晋控煤业、山西焦煤、兖矿能源。


　　投资策略。本轮煤炭板块自2023 年8 月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022 年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023 年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5 年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。


　　自2016 年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长期来看，我们认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，未来我国未来煤炭供应将愈发刚性。这也意味着煤企高利润有望长期持续、自由现金流大幅改善的背景下不断提高分红比例，使得煤炭已然成为最核心的红利资产之一，正走上慢牛重估之路。短期重点推荐中特“煤”的上海能源、中煤能源、新集能源、中国神华，长期看好兖矿能源、平煤股份、陕西煤业、华阳股份、晋控煤业、淮北矿业、潞安环能、山煤国际、山西焦煤、广汇能源等。


　　风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。新建矿井项目批复加速。测算可能产生的不确定性风险。

□.张.津.铭./.刘.力.钰    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司