恒力石化(600346)：“煤油炼”竞争力凸显 自由现金流有望逐年改善

预测盈利同比增长增加197.6%


公司公告预计2023 年归母净利润为69 亿元，同比增加197.6%；公司预计扣非归母净利润56.4 亿元，同比增加439.6%。4Q23 归母净利润12 亿元，环比下降54.8%，4Q23 扣非净利润6.6 亿元，环比下降75%，业绩预告基本符合市场预期。


关注要点


芳烃景气度稳中有升。我们认为炼化景气度从2023 年中开始稳步改善，芳烃利润维持高位。根据百川盈孚数据，2023 年PX平均价差870 元/吨（VS2022 年260 元/吨）；公司拥有520 万吨/年产能，为利润的主要贡献来源之一。我们预计PX景气度将在2024 年持续改善，主要系2024 年新增产能仅为3%。


煤油一体化成本优势逐步显现。公司年煤炭用量为1200 万吨/年，煤碳-炼油-芳烃一体化装置在煤炭价格从2022 年的973 元/吨下降到2023 年的841 元/吨过程中（百川盈孚数据），受益明显。


新项目投资逐步迈入尾声。康辉新材首条超强湿法锂电池隔膜生产线于2023 年6 月初全线贯通；恒力（惠州）产业园500 万吨/年PTA项目在2024 年实现逐步投产；长兴岛基地在建的160 万吨/年高性能树脂项目装置陆续进入调试阶段，我们判断有望在2024 年贡献利润。


康辉新材料拟分拆上市加速新材料业务发展。康辉新材是公司发展新材料的重要平台（拟于2024 年拆分上市），以BOPET、PBAT等产品为基础，我们判断2024 年计划进入产能投放期，营口和南通的锂电隔膜业务计划于2024 年逐步投产。


现金流2025 年后或逐年改善，有望降低负债与提高派息。随着大型项目的逐步投产以及康辉新材料拟分拆上市，公司的资本开支有望下降；我们判断公司每年折旧接近100 亿元；在化工行业整体产能宽松的背景下，我们预计公司有望考虑提高派息与降低负债，改善资产负债表与股东现金回报。


盈利预测与估值


考虑到下游需求略低于我们预期，我们下调2023/24 年盈利预测5%/19%至69/80 亿元，并首次引入2025 年盈利预测90 亿元。综合考虑盈利预测调整及市场估值中枢（锂电隔膜带来的估值提升），我们下调目标价16%至16 元，对应14/13x 2024/25 年市盈率，较当前股价有29%的上行空间。维持跑赢行业评级，当前股价交易于11/10x 2024/25 年市盈率。


风险


国际油价剧烈波动，新项目推进不及预期。

□.严.蓓.娜./.秦.宇.道./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司