百隆东方(601339)：23年业绩低于预期落地 看好24年困境反转

投资要点：


　　公司发布23 年业绩预告，利润端低于预期。1）全年看，23 年归母净利润4.2-5.0 亿元，同比下滑73%~68%，扣非归母净亏损0.2-0.1 亿元，同比转亏。主要系：下游国际品牌去库存导致订单不足，产能利用率下降，同时产品售价下降，导致主营业务利润下滑。此外，本年度棉花期货投资收益也远小于上年度。2）单季看，23Q4 单季归母净亏损1.33-0.53 亿元，同比转亏，扣非归母净亏损1.27-1.17 亿元，净亏额同比缩小，但环比23Q3 净亏0.94 亿元有所扩大。我们推测主要两方面原因：①惯例年底计提奖金，23Q4管理费用环比较大增加；②合理计提成品存货跌价准备，进一步夯实期末存货资产的质量。


　　我们认为，公司正处于困境反转拐点，量、价、利齐头回升起点，只是利润端滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：


　　1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。


　　从前三季度财报看，23Q1/Q2/Q3 单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%，我们预计23Q4 营收延续同环比增长。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升。


　　2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。


　　为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有加大规模的棉花存货保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化，我们预计目前公司原材料库存成本压力已大幅环节。


　　此外，自23 年11 月本轮内外棉价各自低点至今，郑棉期货主力合约（24/05）反弹超8%，ICE2 号棉花期货主力合约（24/03）反弹超12%，也说明了供需改善对棉价有支撑作用。


　　3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。


　　在去库存周期中，坯纱订单量远高于色纺纱，而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比将持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时迎来业绩反弹的第二信号！


　　全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24 年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们主要下调23 年投资收益规模，同时下调24-25 年主营业务毛利率至13.5%/20%（原为20%/22%），因此下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润4.6/6.0/10.1 亿元（原为6.2/10.1/12.6 亿元），对应PE为16/12/7 倍。截至22 年末百隆在越南产能占比已达约70%，参照可比的全球化纺织制造公司平均估值，给予24 年15 倍PE，目标市值92 亿元，较2024/1/30 市值有23%上涨空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司