国轩高科(002074)深度报告：产业链布局赋能 出海扬帆起航

深耕磷酸铁锂电池领域，大众入股增添活力。公司深耕磷酸铁锂电池领域十六年，主要从事电池及其配套产品的研发、生产和销售，应用场景涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能市场。21 年大众持股26.47%成为公司第一大股东，双方开展合作，助力公司管理、研发实力提升。22 年公司动力、储能业务持续突破，动力电池装机量达14.1GWh，全球第八，国内第四；储能电池装机量达5.5GWh，全球第八，国内第六。公司业绩方面逐年改善，22 年实现营收和归母净利230.52 亿元和3.12 亿元，同增122.59%、206.15%；23 年Q1-Q3 营收和归母净利分别为217.78 亿元和2.92 亿元，同增66.89%、82.89%。


　　行业：动力、储能电池赛道广阔，各大厂商竞速突围。动力方面，新能源汽车市场需求高速增长，推动动力电池行业需求起量，我们预测，到2025 年，中国新能车销量将高达1379 万辆，全球新能车销量达2213 万辆，中国动力电池装机量将达731GWh，2021-2025 年CAGR 为47.5%，全球动力电池装机量将达1261GWh，2021-2025 年CAGR 为43.6%。储能方面，全球储能市场迅速兴起，市场成长空间广阔，我们预测，到2025 年，中国储能市场出货量达346.1GWh，2021-2025 年CAGR 为63.9%；全球储能市场装机量达408GWh，2021-2025 年CAGR 为61.5%。


　　核心竞争力：产业链垂直布局，制造力效能提升。公司加码上游锂矿资源，获江西宜春三块矿权，保证核心原材料稳定供应；中游材料端覆盖正极、负极、隔膜、电解液，原材料自供比例提升助力降本；电芯及PACK 端，技术研发成果丰富，创新JTM 技术，前瞻布局半固态电池，自研LMFP 体系启晨电池；产能规划端：生产基地全球化布局，25 年产能超200GWh；电池回收端响应政策号召积极布局，已与日本爱迪生能源达成战略合作。


　　业务驱动：海外市场空间广阔，出海布局加速推进。一方面，欧洲碳排放限制严格，美国IRA 法案出台倒逼中国企业实现国外本土化布局；另一方面欧美新能源汽车市场需求迅速增长，动力电池企业将加速布局欧美本土化产业链。目前，公司已成为国内电池厂商出海速度最快的企业之一，在欧洲、美国、亚太等多地进行本土化布局，合作客户涉及大众、德国博世、斯洛伐克InoBat、美国Rivian、印度TATA、越南VinFast 等多个国际知名企业。


　　投资建议： 我们预计公司2023-2025 年实现营收317.38、344.56 和441.48 亿元，同比增加37.7%、8.6%和28.1%；实现归母净利润9.15、11.86、13.20 亿元，同比增加193.6%、29.7%和11.3%。当前股价对应2023-2025 年市盈率分别为36、28、25 倍，考虑公司产业链垂直布局优势明显，出海战略同行业领先，未来成长空间广阔，首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：市场和技术竞争加剧风险，产能释放不及预期风险等。

□.邓.永.康./.李.孝.鹏./.李.佳./.王.一.如./.席.子.屹./.赵.丹    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司