巨星农牧(603477)：猪价低迷致养殖亏损 关注出栏增长与成本优化共行

投资要点：


事件：公司公布2023 年年度业绩预告。预计公司2023 年实现归属于母公司所有者的净亏损5.90-7.30 亿元（上年同期实现归母净利润1.58 亿元）；实现归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净亏损4.98-6.38 亿元。业绩表现略低于市场预期。


2023 年公司生猪出栏量显著增长，但猪价低迷致使养殖亏损。2023 年公司共出栏生猪约268 万头，同比增长约75%（公司公告数）。但2023 年生猪行业“供给充裕，消费旺季不旺”，猪价同比大幅下跌：根据涌益咨询数据显示，2023 年全国外三元生猪均价为15.00元/公斤，同比下跌19.27%。养殖场户均陷入不同程度亏损：自繁自养与外购仔猪养殖全年平均利润分别为-232.06、-257.77 元/头（Wind 数据），公司业绩亦因此承压。同时，公司基于会计准则规定和谨慎性原则，对消耗性生物资产、固定资产等计提了存货跌价准备和资产减值损失，其也对公司利润形成了影响。


成本管控实力突出依然是公司的核心看点，完善的养殖体系是其成本优异的主要原因：与PIC 长期深度合作的育种体系、养殖过程的高水平管理、精准科学的营养配方等因素综合为公司养殖成绩的持续优化“添砖加瓦”。在母猪产仔数增加、存活率提升、料肉比改善、饲料配方优化的综合作用下，我们预计公司的生猪养殖综合成本有望进一步优化。


产能扩张下的出栏增长有望保持较快速度：公司德昌巨星生猪繁育一体化项目（设计能繁母猪产能3.6 万头）有望于2024Q1 落地投产，为公司生猪出栏量的增长保驾护航。同时，根据前期定增预案，公司拟投入11.67 亿元用于建设9 个生猪养殖项目，达产后预计可增加种猪4.01 万头，对应年出栏生猪117.07 万头。预计在前期建成母猪场陆续投产与新产能的陆续开工建设的背景下，未来公司生猪出栏量增长将有充足保障：2024-2025 年生猪出栏量或有望达到400、700 万头。


资金安全性高，保障公司安全度过周期底部。当前公司杠杆水平相对较低（2023Q3 公司资产负债率56.6%，低于行业平均水平），且公司短期偿债压力较轻（2023Q3 一年期到期负债占负债总额37.6%），信用授信也较为充裕，充足的资金储备有助于帮助公司安全度过周期底部。


投资分析意见：产能稳健扩张带来出栏增长，优质的育种体系与高水平的养殖过程管理将继续驱动公司降低养殖成本；兼具出栏成长性、优异的成本表现与资金安全是公司的核心看点。考虑到2023 年猪价平均水平与产能调减幅度低于预期，我们下调2023-2025 年生猪销售均价假设，对应下调公司盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营业收入45.67/65.57/119.60 亿元（ 前次预测值为51.83/106.88/144.15 亿元） , 同比+15.1%/+43.6%/+82.4%；实现归母净利润-6.00/3.11/10.48 亿元（前次预测值为1.03/11.16/12.02 亿元）。考虑到猪价低于预期之现实，养殖亏损带来的盈利预测下调应为行业共性特征；同时，出栏增速和成本优势对公司的估值水平应有显著影响；考虑到公司行业领先的出栏量增速（2022-2025 年出栏量CAGR66%，行业平均31%）与养殖成本优势，我们给予公司头均市值估值溢价，维持“增持”评级。


风险提示：产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上行；原材料价格波动等。

□.朱.珺.逸./.赵.金.厚    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司