森马服饰(002563)：Q4净利率下滑 库存有效改善

事件描述


　　公司公告 23 全年业绩预告，预计 23 年归母净利/扣非净利为 10.6-11.6/9.7-10.7 亿元,同比增长 66.41%-82.10%/95.04%-115.15%，业绩低于市场一致预期。其中 23Q4 归母净利/扣非净利为 2.27-3.27/1.94-2.94 亿元，同比下降 10.3%-37.6%/10%-40.6%，但我们分析 Q4 净利同比下降主要由于非经常性损益影响，即在目前地产承压背景下、投资性房地产减值计提加大。


　　分析判断:


　　23Q4 净利率同比下滑。我们估计全年收入同比增长低单位数，全年分季度来看，Q1/2/3/4 归母净利率分别为 10.36%/8.00%/9.48%/5.5%(Q4 为我们测算数据），同比增加 4.05/12.48/4.42/-2.83PCT。全年来看，受益于公司运营质量及效率提升，毛利率同比提升，存货周转天数同比减少、期末库存余额同比减少，资产减值损失同比减少。


　　投资建议


　　我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，预计全年公司开店可能低于年初规划的 200-300 家；利润增长好于收入增长主要来自控费和资产减值损失同比减少；（2）展望未来，23 年公司控折扣策略下对收入增长有所影响，24 年有望加大对收入规模的追求，收入增长有望提速；未来收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和 ASICS 儿童品类代理、新零售等；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。


　　考虑终端复苏低于预期，下调 23-25 年收入预测 143.97/158.37/174.21 亿元至 139.84/156.24/173.03 亿元，下调 23-25 年归母净利预测 14.11/16.63/19.16 亿元至 11.12/12.86/14.80 亿元，对应下调 23-25 年 EPS0.52/0.62/0.71 元至 0.41/0.48/0.55 元，2024 年 1 月 29 日收盘价 6.02 元对应 PE 分别为 15/13/11X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；公司证代因违规卖出股票于 2020 年 11 月收到深交所监管函；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司