神州数码(000034)：华为系列报告之十三：被低估的华为计算伙伴

投资要点：


　　分销主业稳，云与华为计算添动力。神州数码由神州控股拆出，2016 年上市时，已在IT分销市场居于领先地位。公司在IT 分销多年市场第一，分销收入增速始终高于行业平均增速。上市后，收购上海云角补充云服务能力，云业务市场地位逐步提升。2019 年切入PC、服务器领域，率先在厦门建立生产基地，23 年发行可转债募投扩产，在合肥建立第二生产基地，自主品牌（华为计算）业务亦保持高景气。


　　云服务与自主品牌表现亮眼，亦是最大看点。18-22 年，公司自主品牌收入由5.1 亿元增长至25.7 亿元，CAGR=50%，云服务业务收入由5.8 亿元增长至50.23 亿元，CAGR=71%。


　　我们认为未来企业部署生成式AI，上云主体向基层政务端下沉等背景下，云运维厂商增值服务价值提升，自主品牌的华为计算服务器需求也将维持高景气，公司云服务+自主品牌业务有望深度受益。


　　行业预期差1：移动开年大标先导信号，24 年服务器采购加速。据IDC（国际数据公司），23 年前三季度ARM 服务器出货量yoy+120%，表现优于信创整体。2024 年2 月6 日，中国移动发布24 年PC 服务器集采招标，我们认为移动大标作为先导信号，指引信创服务器继续加速。


　　行业预期差2：昇腾生态问题及需求乐观。AI 开发框架厂商软硬解耦是趋势，23 年8 月Pytorch2.1 版本开始部分支持昇腾NPU，昇腾生态问题逐渐减弱。需求端，国家算力规划指引下，未来智算中心打下坚实需求基础，政企客户23Q3 开启昇腾采购以及国内互联网资本开支提升，昇腾未来可期。


　　公司预期差1：精耕细作 “重盈利”，股权激励显决心。根据年报，提质增效是公司传统业务重点之一，公司主动提升管理能力、运营水平及资金使用效率，聚焦高价值、高毛利业务，整体盈利水平持续提升。23 年公司发布股票期权激励计划，23-24 年净利润目标值12、13.8 亿元，yoy+20%、15%，彰显公司紧抓盈利的决心。


　　公司预期差2：神州数码与华为合作十三载，供给稳定。2011 年，神州数码成为华为数通产品总经销商，2018 年启动“大华为”战略，成为其第九家全球经销商。十三年来公司始终与华为保持紧密关系，我们认为公司的华为货源未来能够实现稳定供给，支撑公司业务随需求端爆发而增长。


　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计2023-2025 年公司营业收入为1201、1260、1323亿元，归母净利润为12.15、13.96、16.06 亿元，当前市值对应PE 倍数分别为15x、13x、11x，给予公司PE 2024E 17.5x，目标市值244 亿元，给予“买入”评级。


　　风险提示：外部环境影响供应链安全；财政预算波动影响IT 采购。

□.黄.忠.煌./.李.国.盛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司