硅宝科技(300019)：拟收购优质标的嘉好股份 加速扩品类+出海蓬勃

公司公告拟收购嘉好股份：2 月20 日，公司签署《股权收购框架协议》，拟以现金方式收购嘉好股份100%股权。整体估值暂定4.8 亿元。2022 年嘉好股份净利润0.29亿元，对应收购PE 约16X，截至23Q3、嘉好股份净资产3.53 亿元，对应收购PB 约1.36X。嘉好股份是新三板上市企业，曾于2022 年申请创业板IPO、后终止。


　　嘉好股份主营热熔压敏胶，2018-2022 年收入CAGR 达16%嘉好股份主营业务为热熔压敏胶，截至2022 年末具备8 万吨热熔压敏胶产能。2022 年产品结构：一次性卫生材料收入3.74 亿元（占比47%），标签系列收入3.71 亿元（占比47%），高分子防水材料收入0.41 亿元（占比5%），其中，一次性卫生材料下游应用领域主要为卫生巾、纸尿裤、防疫防护服等，标签系列下游应用领域主要为铜版纸标签、PP 合成纸标签、快递面。


　　财务表现：①嘉好营收从2018 年的4.41 亿元增长至2022 年的7.95 亿元，CAGR 达16%，各年份大体保持12-20%收入增速、下游应用领域交替增长，例如2021 年受益消费者对网购、外卖、快速消费品等终端需求不断增加，标签系列产品营收同比+31%，2022年受益海外市场复苏，一次性卫生材料营收同比+49%。23Q1-Q3 营收5.9 亿元，同比+1.14%。②嘉好净利润从2018 年的1463 万元增长至2022 年的2917 万元，CAGR 达19%，年份间波动明显，主因系原材料（主要为SIS 和橡胶油）波动影响毛利率，例如2020-2022 年嘉好毛利率分别为17.79%、13.19%、12.04%，净利润同样逐年下降。随着原材料价格压力缓解，23Q1-Q3 嘉好毛利率恢复至15.09%，净利润3977 万元，同比+119%。


　　同行参照：嘉好下游应用场景偏向于消费，目前市场份额主要为海外龙头德国汉高、美国富乐、法国波士胶等企业掌握。内资方面，嘉好业务模式与聚胶股份具备一定可比性，聚胶股份热熔压敏胶产能为广州现租赁工厂10.3 万吨+波兰工厂6.1 万吨（2022 年10 月开始试生产）+广州新工厂12 万吨（2022 年10 月动工建设），主要产品为卫材热熔胶，2022 年收入13.51 亿元，归母净利8729 万元，市值（截至2 月20 日）22 亿元。


　　拓展海外，外延扩张


　　收购嘉好股份，有望在市场、区域、产品等方面发挥协同效应：①市场角度，2022 年嘉好股份境外收入2.42 亿元、占比30%，主要出口地区集中在欧洲（英国、法国、俄罗斯等）+亚洲（土耳其、印尼、越南等）+南美（巴西、智利等）。2022 年硅宝出口收入1.32亿元、占比仅为5%，自建海外渠道需要时间，估计收购后硅宝有望借助嘉好拓展海外渠道，同时，硅宝也可为嘉好国内赋能；②区域角度，2024 年1 月硅宝与上海闵行区颛桥镇人民政府签订《投资协议书》，购置16 亩工业用地、投资1.5 亿元用于建设有机硅先进材料研究及产业化开发项目，嘉好基地位于上海及江苏太仓，收购硅宝有望加深华东区域布局；③产品角度，收购嘉好后拓展产品线，公司外延并购经验丰富。


　　投资建议：公司已披露业绩快报，预计2023 年收入26.05 亿元，归母净利3.15 亿元，同比+25.9%。考虑到业绩快报以及公司拟收购嘉好股份，我们略微调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.15、3.96、4.88 亿元，现价对应2023-2025年动态PE 分别为17x、13x、11x。继续重点推荐：①建筑胶继续提升市占率，流通渠道高增，②工业胶光伏、动力电池突破大客户放量，③硅碳负极加快建设，④拟外延收购优质标的嘉好股份，加快出海。维持“推荐”评级。


　　风险提示：地产竣工不及预期；工业胶领域渗透不及预期；原材料价格波动。

□.李.阳./.赵.铭    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司