金杯电工(002533)：变压器扁电磁线龙头 拥抱全球电网需求景气共振

事项：


　　近日，公司发布《关于回购公司股份的进展公告》。截至2024 年1 月31 日，公司以集中竞价方式累计回购公司股份2,620,400 股，占公司总股本的0.3570%，成交金额20,781,041.05 元（不含交易费用）。此前公司于2023 年11 月8 日召开第六届董事会第二十六次会议，审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，回购资金总额0.4-0.8 亿元（含），回购价格不超过11.3 元/股（含）。


　　国信电新观点：


　　1）公司始建于1952 年，是国内扁电磁线头部企业，成立以来聚焦主业持续推动收并购，已成为中西南部头部线缆企业。公司经营风格稳健，重视股东回报，2018 年以来分红率保持60%以上。


　　2）公司拥有湘潭、无锡两大电磁线生产基地，总产能约9.5 万吨，在110kV 及以上变压器领域市场份额领先，产品应用于特高压、新能源发电、新能源汽车、特种电机、超导等领域。公司产品远销欧洲、南美、东南亚、日本等地，海外客户包括ABB、西门子能源、GE 和东芝等，公司正在积极论证海外布局的可行性。


　　3）电磁线是变压器的核心零部件，“十四五”期间我国电网投资有望快速增长，其中特高压与主网建设是重中之重。在全球新能源快速发展、老旧电网升级改造、基建投资提速多重因素带动下，未来十年全球电网投资有望景气共振。公司作为国内外主要变压器企业的供应商有望受益。


　　4）扁线槽满率远高于圆线，在新能源汽车领域应用具有功率密度高、转换效率高、散热性好、静谧性好的优势，但生产工艺难度较高、前期设备投入较大，目前仍处于发展初期，未来渗透率提升空间较大。公司是较早进入新能源汽车电机扁电磁线的企业，已有专用产能2 万吨，三期扩产项目预计2025 年投产。


　　5）我们预计公司2023-2025 年实现营业收入145.1/176.7/197.7 亿元，同比增长9.9%/21.8%/11.9%；实现归母净利润4.61/5.82/7.27 亿元（ 对应2023-2025 年PE 分别为13/11/9x ）， 同比增长24.4%/26.2%/24.9%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在9.48-10.16 元之间（对应24 年PE为12-13 倍），相对于公司目前股价有13%-21%溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　评论：


　　国内电磁线龙头企业，赓续创业基因七十载


　　始于1952 年，赓续创业基因七十载。公司前身可追溯至成立于1952 年的“衡阳牙刷纽扣厂”，1956 年开始试制电线产品，当年研制生产出湖南省第一根塑料绝缘电线，1981 年注册“金杯”商标，1982 年改名为“衡阳电缆厂”，2001 年采用“全员身份置换”模式成功改制。


　　国内扁电磁线龙头，电线线缆行业领先企业。公司正式成立于2004 年，2010 年在深交所上市，长期专注电线电缆行业，通过多次收并购扩大规模，目前已建立湘潭、无锡两大扁电磁线产业基地和长沙、衡阳、成都、武汉、武昌五个线缆产业基地。截至2023 年上半年，公司拥有专利447 项，参与起草、编制国家级、省级、团体和行业标准共40 余项，公司连续6 年跻身中国线缆产业最具竞争力企业20 强，2022 年公司位列12 名。


　　公司是民营企业，股权结构稳定。公司创始人、董事长吴学愚先生直接持有公司8.18%的股份，董事长吴学愚与其夫人孙文利通过间接控股深圳能翔投资发展有限公司持有公司15.69%的股份，二人为一致行动人，二人合计持股23.87%。


　　公司积极兼并收购，已形成五大区域性领导品牌。公司通过多次兼并收购，融合业内多家优质公司的品牌和资源；目前公司共设立25 个子公司，子公司业务涉及电磁线、电线电缆、服务产业三类业务领域，产品与业务包括电线电缆、电磁线、冷链物流等。目前公司已形成“金杯”、“飞鹤”、“塔牌”、“赣昌”和“统力”五大线缆品牌，已成为中西南部地区线缆龙头企业。


　　公司高管稳定，从业经验丰富。公司主要高管长期从事电线电缆制造行业生产和管理工作，均为行业内的资深人士，且长期就职于公司，长期深耕主管的细分业务。吴学愚先生2007 年10 月至今任公司董事长，具有丰富的电线电缆企业的管理经验，曾获得湖南省中型民营企业明星企业家等荣誉。范志宏副董事长从1995 年开始接触电线电缆相关业务，2007 年至今担任公司副董事长、副总经理。


　　积极实施分红政策，重视长期股东回报。自2010 年上市以来，公司每年进行现金分红，以实现与股东共同成长的长期愿景。截至2022 年公司累计分红总额达13.11 亿元，占期间归母净利润总额比例高达56.8%；2019 年以来公司分红比例显著提高，近几年分红率维持在70%左右。


　　聚焦电磁线和电线电缆两大产品，下游应用领域广阔扁电磁线业务：掌握多种绝缘方式，应用领域广泛。电磁线是一种具有绝缘层的导电金属电线，用于电工产品线圈或绕组的绕制，实现电能和磁场能的相互转换。公司是扁电磁线领域的全球龙头企业，同时掌握了“漆包、漆包+膜包、漆包+peek”三种绝缘方式，多项产品和技术处于国际领先水平。公司的扁电磁线产品主要覆盖变压器、电机两大场景，深耕特高压、风电光伏、新能源汽车、超导等终端市场。多年来，公司与下游头部企业建立了长期稳定的合作关系。


　　电线电缆业务：业务经验丰富，品牌协同效应明显。公司深耕线缆行业七十余年，具有丰富的电线电缆行业的研发、生产、经营和管理经验，在“湘、赣、鄂、苏、川”五省布局七个电线电缆产业基地。公司经过多年兼并收购，将多个品牌纳入集团，产生了明显的协同效应。公司的电线电缆产品应用广泛，电线产品广泛应用于建筑、装修、安防控制等领域，电缆产品广泛应用于智能电网、轨道交通、新能源汽车、风电、光伏、建筑家装等领域。


　　冷链业务：走出经营低谷，打造国家级名片。公司旗下云冷冷链由8 万方农产品批发市场、10 万吨冷链仓储和2 万方写字楼组成，是中南地区专业冷链冻品市场，连续三年获得“中国冷链物流百强企业”的称号。


　　2022 年，公司获得长沙国家骨干冷链物流基地主片区国家级名片。2022 年公司收缩食品贸易业务，消化前期积压的猪肉库存，回归到以物业资产增值和业务经营增值为主线，实现业绩扭亏为盈。


　　公司高度重视研发，构建多个国家级平台。多年来，公司的搭建了多个技术研发平台，其中包括国家输变电电器产品质量监督检验中心（筹）线缆检测基地共建第三方服务平台、国家电线电缆产品质量监督检验中心（武汉）湖南工作站、特种电线电缆湖南省国防科技重点实验室、博士后科研流动站协作研发中心等。


　　公司不断提高工装设备水平，从德国、美国引入部分生产设备填补了国内的空白。


　　电磁线技术实力雄厚，产品应用于特高压、超导等高端市场。在输变电领域，公司电磁线主要用于220kV及以上高端市场，特高压市场份额领先，公司已参与的特高压项目包括扎鲁特-青州、渝鄂直流、闽粤背靠背、荆门-长沙-武汉、川渝特高压等。在核电领域，公司产品已应用于秦山、“华龙一号”主泵、大亚湾、卡拉奇等重大项目。公司在超导线缆绝缘方面处于国内领先水平，产品应用于医疗诊断、单晶硅超导感应炉、超导磁悬浮、磁控核聚变等领域。


　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级


　　综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在9.48-10.16 元之间，对应24 年动态PE 区间为12-13 倍，相对于公司目前股价有13%-21%溢价空间。我们认为，公司是国内电磁线头部企业，主要配套特高压/超高压变压器，在全球电网建设景气背景下有望充分收益；公司积极开拓海外市场，并正在积极论证海外布局的可行性。公司较早进入新能源车电机扁电磁线市场，未来发展空间较大。此外，公司保持较高分红比例，重视股东回报。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为145.1/176.7/197.7 亿元，同比增长9.9%/21.8%/11.9%；实现归母净利润4.61/5.82/7.27 亿元，同比增长24.4%/26.2%/24.9%；首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示


　　估值的风险


　　我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在9.48-10.16 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：


　　1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；


　　2、股权资金成本Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算Ke 时采用的无风险利率2.70%、股票风险溢价7.00%的取值都有可能偏低，导致Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定10 年后公司TV 增长率为1.0%，公司产品的下游行业主要为电网建设，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；


　　相对估值方面：我们主要关注公司24 年估值，选取可比公司24 年平均PE 作为参考，最终判断公司24 年合理的PE 在12-13 倍之间。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。


　　盈利预测的风险


　　电网投资不及预期：电网投资节奏对于公司业绩存在显著影响，若电网投资节奏或金额低于预期，则公司业绩增速可能受到影响。


　　上游原材料大幅涨价：公司直接或间接原材料包括铜等，若上游原材料价格大幅上涨则存在毛利率高估的风险。


　　海外市场开拓进度不及预期：目前公司出海势头良好，后续若海外市场开拓进度不及预期，则收入和毛利率存在高估的风险。


　　产能建设进度不及预期：公司正在推动电磁线扩产，若建设进度不及预期则收入存在高估的风险。

□.王.蔚.祺./.王.晓.声    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司