洛阳钼业(603993)：估值相对低位 预计未来修复可期

投资要点：


　　洛阳钼业：攻守兼备持续成长国际矿业公司。洛阳钼业前身是1969 年原冶金部在河南省洛阳市栾川县钼选厂，2005 年向上游延伸至国内钼钨矿产资源开发，2007 年洛阳钼业在港交所上市，2012 年回归上交所上市，成为A+H 上市公司，目前主要产品包括铜、钴、钼、铌、磷矿等。持续收购，持续成长：根据公司公告，2013 年洛阳钼业以8.2 亿美元收购力拓集团有的澳大利亚NPM 铜金矿80%股权；2016 年以15 亿美元收购英美资源旗下位于巴西的铌矿和磷矿；2016-2017 年分两次收购自由港麦克莫兰铜金公司旗下位于刚果(金)TFM 铜钴矿共计80%股权，共计投资约37.5 亿美元；2020 年以5.5 亿美元向自由港麦克莫兰铜金公司收购刚果(金)KFM 铜钴矿95%股权。2023 年TFM 混合矿项目、KFM铜钴矿投产，铜钴产能大幅增长。


　　自由港麦克莫兰：美国百年国际矿企，聚焦铜、金、钼矿产资源开发。自由港(以下用自由港代称自由港麦克莫兰公司)前身为1912 年成立于美国德克斯萨斯州的自由港硫磺公司，根据自由港公司公告，2007 年自由港以259 亿美元收购美国铜资源开发商PhelpsDodge，一跃成为全球主要铜矿生产商之一；2012 年自由港以95 亿美元收购PXP 能源公司和MMR 能源公司。2014 年下半年国际油价及金属矿产品价格暴跌，此前并购带来债务压力在产品价格下行周期推动下持续加重，公司经营面临较大困难。根据自由港公司公告，为应对资金链压力，2014 年自由港先后出售位于智利的Salado 铜矿及美国境内的Eagle Ford 页岩气等资产，2015 年自由港出售位于刚果(金)境内的TFM 铜钴矿全部权益以及美国境内的Morenci 铜矿中的部分权益，2016 年末自由港财务危机出现缓和趋势。


　　2020 年-2022 年全球铜、黄金、钼价上涨并持续高位，受益产品价格上行自由港业绩改善进入正常经营期。


　　行业周期对资源型企业影响基本趋同。从成长性的角度看：短期目前全球主要铜矿企业新增投产高峰期已接近尾声，未来新增投产矿山有限；长期来看，洛阳钼业、自由港及可比公司都是具备全球并购能力的国际矿企及矿业服务公司，长期成长性均被市场认可。从行业周期角度看：2022 年二季度初美联储开启本轮加息周期以来，国际铜价仅小幅承压，市场对后市降息周期下的铜价上行预期始终存在，对铜矿企业估值有抬升作用。从历史复盘看：通过2012-2024 年洛阳钼业和自由港历史估值对比，资源型企业估值分化往往出现在各个公司自身经营层面强相关的事件时期，例如洛阳钼业持续推进海外并购时期、自由港财务危机时期、洛阳钼业权益金事件发酵时期。


　　中美资源型企业估值分化节点，洛阳钼业相对估值低位，维持盈利预测，维持增持评级。


　　根据我们预测，洛阳钼业2023-2025 年实现归母净利润68.6/104/105.7 亿元，对应PE分别为19/13/13 倍。站在当前中美资源型企业估值分化的时间节点上，洛阳钼业、紫金矿业、美国南方铜业、美国自由港等国际铜矿企业经营状况均正常运行，相比于美国的资源型企业，洛阳钼业、紫金矿业等中国资源型企业相对低估，PE、PB 估值出现分化，具备更好的性价比，维持增持评级。


　　风险提示：全球经济增长承压，大宗商品价格下行风险、地缘政治风险、海外政策风险

□.王.宏.为./.何.成.洋    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司