柳药集团(603368)：广西医药批发龙头多元化发展 零售工业塑造第二增长曲线

核心逻辑：截至2024/2/27 公司PE-TTM 估值仅8.65 倍（近5 年PE 均值11 倍，近3 年估值10 倍），估值处于历史低位，具备较强的安全边际。


　　公司在持续巩固医药批发业务竞争优势的同时推动零售业务和工业业务的快速发展，我们认为后续随着零售药店门店扩张&AI 技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，公司有望迎业绩+估值双提升。


　　批发业务“稳中有进”：①2022 年批发业务贡献约80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区14 个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，2022 年公司在广西医药批发市占率近30%。②药品批发方面，由于经过多年整合，公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面；③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散，目前公司正逐步推广SPD 项目，目前已累计开展器械耗材SPD 项目合作医院超20 家。后续若SPD 项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。


　　零售业务“扩张+AI 优化”双驱动：2022 年末桂中大药房拥有736 家药店（其中DTP 药店174 家，约占23.64%），2022 年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第12 位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于AI 技术应用提升客流。


　　此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。


　　工业业务有望全国化&品牌化布局：①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。其中中药饮片业务（由仙茱中药运营）目前为公司的基本盘，2022 年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升，同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。②中药配方颗粒或值得期待，2021 年7 月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发），目前已完成400 多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种），产能已达1500 吨（中药配方颗粒项目总设计达产3,000吨），截至2023Q3 末公司已开发客户近200 家，另外2023H1 配方颗粒实现营收约2889 万元。③中成药营销体系调整，优质产品有望逐步走向全国。孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发，2022年两家公司合计19 个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。


　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为207.89 亿元、231.47亿元、257.19 亿元，同比增速分别为9%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.34 亿元、10.0 亿元、12.05 亿元，同比分别增长19%、20%、20%，对应当前股价PE 分别为8.3 倍、6.92 倍、5.75 倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。


　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

□.唐.爱.金./.章.钟.涛    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司