森麒麟(002984)2023年报点评：业绩高增 稳步扩产强化全球化竞争力

事件：公司发布2023 年年度报告，2023 年实现营业收入78.42 亿元，同比+24.63%；实现归母净利润13.69 亿元，同比+70.88%；实现扣非归母净利润13.05 亿元，同比+46.88%。其中，2023Q4 实现营业收入21.00 亿元，同比/环比分别+36.2%/-4.8%；实现归母净利润3.75 亿元，同比/环比分别+170.1%/-3.1%；实现扣非归母净利润3.47 亿元，同比/环比分别+356.7%/-7.2%。


　　2023 年公司业绩实现高增长，主要来自于：1）2023 年度，此前集装箱紧张、海运费及原材料价格上涨、海外轿车和轻卡轮胎库存高企等不利因素基本消除，年内中国轮胎行业整体经营形势全面复苏。特别是出口端实现较为显著增长，据海关总署数据，2023 年我国共计出口新的充气橡胶轮胎6.16亿条，同比+11.8%。2）公司全球化布局持续推进，年内公司泰国二期项目大规模投产，贡献营收及利润增量。同时，在海外市场公司的高品质、高性能的产品充分体现了高性价比的竞争优势，订单需求供不应求。2023 年度公司实现轮胎产量/销量分别2923.7/2926.0 万条，分别同比+32.98%/+29.3%。


　　故而，2023 年度公司实现销售毛利率/销售净利率25.21%/17.45%，分别同比+4.71/+4.72PCT，盈利能力提升显著。


　　经营数据方面，1）分产品看，2023 年公司半钢胎/全钢胎产量分别为2839.7/84.0 万条，分别同比+32.1%/+70.9%；半钢胎/全钢胎销量分别为2846.7/79.3 万条，分别同比+28.2%/+93.9%，公司轮胎产品产销平衡，全钢胎由于2022 年较低的基数，产销增速较快。2）分工厂看，2023 年公司泰国子公司实现营业收入43.50 亿元，同比+53.8%；实现净利润8.50 亿元，同比+80.5%，占公司总净利润比重由58.8%提升至62.1%。其中下半年营收/净利润分别环比23H1+37.4%/+51.7%，反映了下半年海外轮胎高库存问题逐步缓解后订单及盈利能力的回升。3）单季度利润率方面，2023Q4 公司毛利率/净利率分别为27.5%/17.9%，分别环比基本持平/+0.3PCT，分别同比+9.1/+8.9PCT。四季度在原材料成本有所上涨的背景下，公司或通过价格传导及产品结构的提升，实现了对毛利率的熨平；4）费用率方面，2023 年公司四项期间费用率合计6.76%，同比+1.96PCT，其中财务费用率增加2.24PCT，系汇兑损益影响，研发费用率/研发费用分别+0.32PCT/+46.5%，年内公司研发费用提高显著。


　　泰国输美半钢胎反倾销终裁落地，利好公司中长期利润及竞争力提升。2024年1 月，美国商务部对泰国乘用车和轻卡车轮胎反倾销调查的第一次年度行政复审终裁结果公布，公司泰国复审终裁单独税率为1.24%。这一税率较此前执行的公司原审税率17.06%下降15.82PCT。本次复审终裁税率的下降体现了以公司为代表的中国轮胎企业参与国际化竞争的实力。从长期看，双反税率的降低有利于实现海外工厂盈利能力的修复，企业有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。此外，目前公司摩洛哥1200 万条半钢胎产能已在建设中，着力推进高端研发、持续提升智能制造水平，我们看好公司的中长期发展前景。


　　投资建议：基于公司2023 年业绩及在建产能情况，我们将此前对公司2024-2025 年的归母净利润预测从20.34/25.38 亿元调整为19.89/25.13 亿元，并补充2026 年归母净利润预测29.16 亿元，对应当前PE 分别为11.4x/9.1x/7.8x。


　　参考公司历史估值，我们给予公司2024 年16 倍目标P/E，对应目标价43.04元，维持“强推”评级。


　　风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。

□.杨.晖./.郑.轶    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司