新凤鸣(603225)：长丝行业景气反转 海外炼化推动成长

投资要点：


　　深耕长丝主业，进军海外炼化，为公司长期成长注入活力。历经二十多年的发展，公司已形成“PTA—聚酯—纺丝—加弹”产业链一体化和规模化的经营格局，下设浙江桐乡、湖州、平湖、江苏徐州四大基地二十余家子公司。截至2023H1，公司拥有涤纶长丝产能740 万吨、涤纶短纤产能120 万吨、PTA 产能500 万吨。公司还规划了540 万吨PTA项目，预计到2026H1 公司PTA 产能有望超过1000 万吨。此外，公司拟携手与桐昆股份共同在印尼启动1600 万吨/年的泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，在现有“PTA—聚酯—纺丝—加弹”产业链的基础上，主动向上游PX、醋酸等原料和下游化工品延伸，保证原料供应的同时进一步完善产品布局，强化公司一体化优势。


　　长丝供需格局改善，产业链景气修复在即。需求方面，内需韧性较强叠加海外去库化，长丝需求边际改善。截至2023 年12 月美国国内服装批发商库销比已降至2.8，较22 年同期同比下降0.54，但比2015-2020 年均值2.2 仍有下降空间。未来随着美国服装业持续去库化，今年海外有望迎来新一轮补库周期，带动我国涤纶长丝出口需求增长。而2023年我国长丝行业全年高开工的情况下，长丝库存持续下降，中游胚布库存与下游纺服产成品库存也持续下降，这也说明2023 年我国纺织品服装行业消费持续复苏。上游库存下降，下游订单回暖、库存压力减小，国内长丝需求韧性较强。供给方面，2017-2023 年期间，我国涤纶长丝行业产能复合增速为10%，但2024 年预计我国长丝行业产能增速将放缓至1.3%，有利于长丝行业供需格局改善，以及产品价格中枢的提升。24 年行业供需格局改善，且长丝库存低位，有望带动长丝价差修复。按公司现有长丝产能740 万吨计算，考虑新增产能爬坡，我们假设开工率在95%，若长丝单吨盈利提升100 元/吨，则对应公司业绩增厚6.2 亿元。


　　切入PTA 和短纤赛道，拓宽产业链布局。公司目前布局长丝原料PTA 配套产能500 万吨/年，预计2026 年公司PTA 将达到1600 万吨，预计届时有望实现原料自给自足。目前来看2024-2025 年均有较大的产能释放压力，据化纤信息网统计，预计2024 年PTA 国内新增产能约在700 万吨，且2025 年及以后规划产能合计1660 万吨，扩产周期中PTA价差或仍承压。此外，公司还拥有120 万吨涤纶短纤产能，浙江和江苏基地分别布局有60 万吨产能，丰富纤维产品种类，形成差别化产品布局。


　　投资分析意见：新凤鸣作为国内涤纶长丝优质企业，在国内长丝行业市占率超过12%，且计划进军海外炼化项目，打通上游原料供应和下游化工品布局，强化一体化优势。考虑到今年国内长丝行业供需格局改善，有望带动长丝价差提升，我们给予公司2023-2025年盈利预测分别为10.48、19.29、24.73 亿元，对应PE 估值为20X、11X、8X。2024年公司PE 较可比公司有20%以上的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：国内及海外纺服消费恢复不及预期；项目进度不及预期；原油价格大幅波动；行业扩产进度不及预期。

□.宋.涛./.刘.子.栋./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司