华菱钢铁(000932)：参考美国纽柯钢铁成长史 盈利稳定弱化公司周期属性 未来价值重估可期

复盘纽柯钢铁历史，行业强周期下，个股存在强α独立表现。复盘纽柯钢铁公司的发展历史，1980 年至今仅2009 年出现亏损，其余时间均稳定盈利，在钢铁这个强周期行业里表现出极强的利润稳定性；与此同时，1980 年8 月至今其股价（前复权）累计涨幅超过340倍，年化收益率超过14%，显著跑赢同期标普500 指数。


　　纽柯钢铁的成功离不开优秀的成本管控。钢铁的成本主要源于原材料、折旧和人工成本等，纽柯钢铁采用短流程工艺， 在以上三项成本均较传统的高炉钢企业有明显优势。


　　1975-2000 年，在美国总钢铁产量达峰并持续回落的背景下，纽柯大力发展低成本的电炉钢，凭借成本优势逐渐抢占高炉钢企业份额。


　　成本优势有利于保障利润的相对稳定，在行业低谷期往往能逆势扩张。21 世纪初期，美国钢铁行业遭遇严重困境，1997-2003 年间有大量美国的钢铁企业宣布破产；但此时也为优质钢企的发展提供了机遇。纽柯钢铁在2000-2008 年期间不仅维持了自身的盈利稳定，也通过大量并购实现了钢铁产销量的迅速增长，期间市占率从9.82%提升至22.2%。


　　对比纽柯钢铁和华菱钢铁，长周期下纽柯钢铁的毛利率要优于华菱钢铁，但供给侧改革后二者差距已经明显缩减。长周期看，纽柯钢铁的毛利率多数时间高于华菱钢铁，2005-2022年纽柯钢铁平均毛利率约为14.2%，高于华菱钢铁的9.1%，主要是因为美国贸易保护条例和两国钢铁行业集中度差异导致钢材议价能力有差异，且原料自给率差异导致成本管控能力有差异。不过我们分析认为，供给侧改革后华菱钢铁经营能力有明显提升，2017-2022年平均毛利率约13.7%，已经接近成熟期纽柯钢铁的平均毛利率水平。


　　投资分析意见：地产需求下行的背景下，我国钢铁行业景气低迷、企业多有亏损；但于此同时，华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等下游以制造业为主的钢铁公司经营仍较为稳定，体现出较强的抗周期能力。当前节点，相比于纽柯钢铁等美国钢企，A 股钢企PB、PE 估值均相对被低估。考虑到23 年下半年铁矿价格有所上涨，我们下调公司2023 年归母净利润至53.39 亿元（原预测为56.04 亿元），但长期来看，我们看好制造业需求企稳和公司长期盈利的稳定性，故维持2024-2025 年归母净利润预测不变，分别为60.03、64.91 亿元，对应PE 估值分别为7 倍、6 倍和6 倍。相较于美股和A 股钢铁行业可比公司，目前华菱钢铁PB 和PE 估值均处于低位，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游制造业需求不及预期，原料价格大幅上涨。

□.王.宏.为./.陈.松.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司