紫金矿业(601899)：对标南方铜业 公司成长属性强 未来可期

投资要点：


他山之石：全球铜储量最大的南方铜业。公司成立于 1952 年，于1996 年在纽约和利马证券交易所上市，是全球铜储量、资源量最大的公司，全球第5 大矿铜生厂商、第10大铜冶炼厂商。1）主要矿产品：包括铜、钼、锌、金、银，其中铜产品收入占总收入的77%。2）矿产资源可观：据公司公告，截至2022 年底，公司铜储量44.8 百万吨，铜资源量71.9 百万吨。公司拥有四座主力铜矿山，分别为Buenavista、La Caridad（位于墨西哥），和Toquepala、Cuajone（位于秘鲁）。3）产量：据公司公告，2022 年铜矿产量89.5 万吨，钼矿产量2.6 万吨，锌矿产量6.0 万吨。


南方铜业优势：强成长+低成本+高分红。1）强成长：截止2022 年底，南方铜业铜储量44.8 百万吨，品味0.32%，是全球铜矿储量最大的公司。近十年来公司矿铜产量增长明显，由50-60 万吨增至90-100 万吨。多项资本开支计划，公司规划2032 年铜产量达161.5 万吨，约为23 年产量的1.8 倍。2）低成本：南方铜业吨铜成本领先全球，2022年铜现金成本2.02 美元/磅（4453 美元/吨），考虑副产品收益（主要是钼）后现金成本大幅降至0.78 美元/磅（1720 美元/吨）。3）高分红：持续多年高分红回馈股东，利润低谷期坚持30%左右的分红比例，2022/2023 年受益高铜价、低成本公司盈利增长较多，分红比例均超过100%。2010 年以来，仅2014-2017 年公司利润低谷期股息率低于2%，其余年份均高于2%。


对比南方铜业，近年来紫金矿业成长性突出。受益于多个项目投产，2022 年以来紫金矿业净利润规模、矿铜产量反超南方铜业，2023 年矿铜产量迈入“百万吨”级别，成长性突出；盈利能力方面，南方铜业吨铜成本优势明显（考虑副产品收益），ROE 更高；分红方面，紫金矿业、南方铜业积极分红，多年未间断。


维持买入评级。对比南方铜业，紫金矿业近年来矿铜产量增速更快，且均有较多储备项目，未来扩产潜力大，二者矿铜业务成长属性相近。我们预计23/24/25 年紫金矿业净利润为211/276.8/335.4 亿元（23 年净利润为业绩预增公告数据，原预测为226.6 亿元，24/25 年维持原盈利预测），23/24/25 年对应PE 分别为17.7/13.5/11.1x，均低于南方铜业，从成长性角度相对低估，故维持买入评级。


风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

□.王.宏.为    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司