中航重机(600765)：业绩稳定增长 产能优化及一体化降本成效可期

事件：3 月14 日公司发布2023 年年报，公司2023 年实现营收105.77 亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润13.29 亿元，同比增长10.70%；实现扣非归母净利润12.89亿元，同比增长8.81%。公司2023Q4 实现营收26.09 亿元，同比减少 8.49%；实现归母净利润3.01 亿元，同比增长5.80%。


　　同口径下收入同增13%，产品/产能结构优化助盈利能力提升。1）收入端，2023 年实现营收105.77 亿元，同比增长0.07%，剔除中航卓越出表、增值税政策变化影响及税收政策变化影响，公司2023 年营收同期可比口径增长12.77%。主营业务看，①锻铸行业实现营业收入83.61 亿元，同比减少1.34%。其中锻铸造产品实现收入82.64 亿元（yoy-2.01%）、锻造材料销售收入0.97 亿元（yoy+137.43%）。②液压环控行业实现营业收入19.88 亿元，同比增长3.01%。其中，散热器实现收入14.65 亿元，同比增长10.07%；液压产品实现收入5.13 亿元，同比下降12.95%。2）利润及盈利能力端，2023 年实现归母净利润13.29 亿元，同比增长10.70%；同时，2023 年公司销售毛利率/净利率为31.28%/13.21%，同比提升2.04/0.62pct；其中锻造产品毛利率30.06%（yoy+1.75pct）。我们判断主要原因有：①产品结构优化，高附加值军品收入占比提升。23 年公司大型锻件研制生产能力初步形成，启动50 项大锻件研制工作，6项完成工艺验证件试制；全年重点型号批产交付32639 项215.5 万件，新品交付5837项8.9 万件，开发新客户28 家，开发新品5241 项。②产能结构优化，等温锻造及大锻推进助力工艺完善。安大智能环锻生产线与宏远365MN 模锻压机产出均超6 亿元，景航80MN 模锻压机实现产出2.6 亿元。③规模效应牵引，整体成本费用优化。公司持续开展低成本可持续发展工程，大力推进原材料节材降耗工作。公司作为国内航空锻造龙头，需求放量叠加产能结构优化规模效应持续释放，公司业绩有望进一步提升。


　　大锻双流水研发投入加大，重点项目建设加速推进。1）费用方面，2023 年公司三费占比为8.21%，同比提升0.53pct，其中销售费用为0.92 亿元，同比增加20.31%；财务费用为0.12 亿元；管理费用为7.64 元，同比增加0.98%。2）研发层面，公司2023年研发费用为6.61 亿元，同比增加52.30%，主要是研制项目增加，研发材料费、试验费等支出增幅较大。3）重点项目建设进展来看，①西安新区先进锻造产业基地建设项目：2023 年度该项目已部分投入试制，已实现效益2309.53 万元。；②收购宏山航空锻造80%股权（500MN 大型锻压机）：于23 年8 月18 日完成了该事项的工商变更；③航空精密模锻产业转型升级项目（600MN 模锻液压机）：主设备大型模锻液压已完成安装，正在开展调试，完成批复建设内容45%，预计2024 年12 月具备试生产条件。伴随新产品前期研发和新产能导入研发的投入，以及大锻件产能建设的加速推进，为稳固公司核心竞争力及持续提升经营业绩打下坚实基础。


　　经营计划+预计关联交易彰显增长信心，基本面有望迎向上拐点。2024 年公司营业收入预算目标119 亿元（yoy+12.51%），利润总额预算目标18.6 亿元（yoy+15.86%）。


　　公司2024 年预计关联交易总额153.50 亿元中，销售商品及提供劳务预计实现45 亿元，较2023 年实际发生增长38.86%。关联交易数额稳健增长为公司实现资源合理配置及业绩持续兑现提供坚实基础。伴随大锻双流水持续推进、研发费用回归正常、宏山锻造逐步实现盈利，公司基本面有望迎向上拐点。


　　聚焦主业需求景气+产品产能优化+配套层级提升一体化降本，航空锻造龙头有望持续高质量发展。1）聚焦主业提质增效，需求扩张景气持续。①聚焦主业：伴随无锡卓越出表，公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦；②提质增效：二期股权激励落地。③行业景气：据测算未来10 年增量军机及航发锻件市场空间逾2500 亿元，以销定产背景下需求景气持续。2）布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，产品结构优化引领盈利能力改善。①难变形金属在装备中占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18 年和21 年定增）+外部收购（收购宏山锻造80%股权）横向补足高附加值大锻产能。3）提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商。①上游布局：依托聚能钛、中航上大等平台，牵头钛合金/高温合金返回料攻关；②下游布局：成立安飞公司整合精加工环节产能，提升整体功能部件交付能力；③厂所协同：成立技术研究院，着眼于提升配套层级并实现一体化降本。


　　投资建议：考虑增值税政策及关键件双流水研发投入，我们下调公司2024-2025 年营业收入为118.45/138.02 亿元（前值为163.92/200.49 亿元），归母净利润至16.06/18.81亿元（前值为21.26/27.54 亿元），新增2026 年营业收入154.50 亿元，归母净利润为21.85 亿元。2024-2026 年对应EPS 分别为1.08/1.27/1.47 元，对应PE 分别为15.1X/12.9X/11.1X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。


　　风险提示：军品订单波动风险；国际转包业务进展不及预期；锻件业务规模效应不及预期。

□.陈.鼎.如./.马.梦.泽    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司