中材国际(600970)公司深度：再论运维与装备业务未来成长路径

运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”。公司作为全球水泥综合服务龙头，工程、运维、装备三业并举（截止至23H1 三者毛利占比分别为46%/23%/24%）。根据公司“十四五”规划，到2025 年末预期三主业利润将各占三分之一。一方面，未来两年公司运维、装备业务预计将实现快速增长，带动整体业绩保持稳健增速；另一方面，对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，公司估值具备扩张空间，如若“十四五”目标达成，公司当年分部合理估值为PE13X，较2024 年预计PE 高出40%。因此运维和装备业务是驱动公司未来业绩和估值“双击”的主要动力。


运维业务成长路径：矿山运维：1）提升市占率：当前以石灰石矿运维为主，国内市占率18%排名第一，随着矿山环保及安全监管政策趋严，龙头竞争优势将更加凸显，叠加集团内部矿山运维业务逐步移交，未来市占率有望不断提升。2）扩展新品类：依托现有技术可向砂石骨料、有色金属等其他露天矿品种扩展，近几年已获取多个外行业千万吨级矿山，成长潜力大。3）加速国际化：当前业务主要集中境内，未来可依托中材国际国际化能力加速出海。境外水泥代运营：我们测算海外市场空间为117 亿元，公司当前市占率为21%，相较EPC 业务60%的市占率仍有较大提升空间。2023 年公司新签水泥代运营订单同比增长61%，后续成长动力充足。


装备业务成长路径：1）提升自给率：海外装备市占率约20%，自给率较低，提升潜力大。合并合肥院后进行装备集团整合，有望减少内部同业竞争，同时进一步加强工程与装备协同，未来装备自给率有望提升。2）扩展新行业：部分核心装备可用于矿业、化工、电力等水泥外行业，有望进一步打开成长天花板（如立磨产品在水泥外行业收入占比已达50%）。3）备品备件突破：我们测算全球市场规模达453 亿元，当前竞争格局极为分散。此前水泥新建EPC 需求较多，单个项目体量大，因此公司对备品备件更换及维修服务重视程度较低。随着水泥进入存量市场，新建EPC 项目将减少，而备品备件市场有望维持稳定，未来公司依托客户优势及全产业链综合服务能力，加强相关资源投入，有望快速起量。4）持续外延并购：公司装备业务定位整个中建材集团装备平台，后续可通过集团注入或并购外部优质标的方式向碳纤维、锂电、智能装备等高潜力领域拓展。


协同集团加速出海，成长空间再打开。公司公告联合天山股份增资中材水泥，增资后持有40%股权，中建材集团明确“力争用10 年左右的时间，在海外再造一个中国建材”的战略，中材水泥是中建材集团基础建材国际化业务平台，将在其中发挥重要作用，成长潜力巨大。按照中建材水泥产能保守测算，预计到2025/2030 年中材水泥产能有望达0.3/1 万亿吨，控股产能0.15/0.5 万亿吨，有望为公司贡献4.5/15 亿投资收益，业绩拉动作用显著。此外，根据公告，中材水泥海外开拓涉及的工程运维等服务同等条件下将优先选取中材国际，后续集团海外投资有望给公司带来大量新增业务，海外成长空间再次打开。


投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为28.9/33.5/38.7 亿元，同比增长32%/16%/16%，EPS 分别为1.09/1.27/1.46 元，当前股价对应PE 分别为10/9/8 倍，24 年预期股息率为4.6%，维持“买入”评级。


风险提示：运维及装备业务增长不达预期、海外业务经营风险、测算假设存在不确定性等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.廖.文.强./.李.枫.婷    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司